Türev piyasasının bir sonraki adresi neresi?

Türev piyasasının bir sonraki adresi neresi? Lehman Brothers’ın çöküşü sonucu külahların değişilmesiyle tezgah-üstü (OTC) piyasasında alınan riskin gerçek boyutuyla birlikte, şiddetli bir değişim ihtiyacı da ortaya çıktı. Her ne kadar bu piyasanın geleceği açısından henüz net bir rota belirlenmemiş olsa da, Obama yönetiminin aklında bu sektör için neler olduğunu tahmin etmek pek de zor değil. The Banker /Janet Lewis 2008 EYLÜL’ÜNDE LEHMAN BROTHERS çöktüğünde, piyasanın ve düzenleyicilerin en büyük endişelerinden biri onun tezgah-üstü (Over-The-Counter) türevlerde aldığı yüklü pozisyondu. Buradaki soru, piyasanın en büyük oyuncularından biri olarak Lehman’ın kimlere ve fiilen ne kadar borçlu olduğuyla birlikte eğer temerrüde düşerse finansal sistemin başına neler geleceğiydi. Bu şirketin ödenmemiş yükümlülüklerinin değeri hakkındaki tahminler ise çok geniş bir yelpazeye yayılmakla birlikte, bazılarına göre trilyonları buluyordu. Global menkul kıymetleri ve türev işlemlerini, merkezi olarak takas eden, kesinleştiren ve kaydeden Mevduat Güven&Takas Kurumu (DTCC– TMSF’nin ABD’deki eşdeğeri), büyük bir şans eseri bir piyasa segmentinde böylesi bir kriz için daha önceden hazırlıklıydı. 2006 sonlarında, OTC kredi türevleri anlaşmalarını eşleştiren, onaylayan ve haklarında bilgi toplayan bir hizmet başlatmıştı. 2007 ortalarında da DTCC, 2.2 milyondan fazla ödenmemiş kredi türevleri kontratları hakkındaki bilgileri, kendi Ticaret Bilgileri Deposuna kaydetmiş olduğundan düzenleyicilere ve idarecilere, Lehman’ın kredi türevleri ticaretini sadece birkaç hafta içinde çözmelerinde ciddi yardımı olmuştu. Ancak Lehman’ın diğer OTC türevlerindeki pozisyonu hakkındaki belirsizlik, kredi piyasalarını felç etmeye katkıda bulunarak, sürmeye devam etmişti. Finansal erimenin şafağında doğan ABD’nin türevler için yeni düzenleyici yapılanmasında DTCC, muhtemelen bir istikrar abidesi olarak işlev görecek. Her ne kadar Kongre’den henüz herhangi bir yasa geçmemiş olsa da, Barack Obama yönetiminin önerileri, türev kontratlarının takaslarının içinde DTCC’nin de olduğu düzenli çalışan ve uygun-sermayelendirilmiş merkezi karşıtaraflarca yapılmasını sağlayacak; ve takası merkezi olarak gerçekleştirilmiş olsun veya olmasın tüm trade işlemlerinin DTCC’ninki gibi bir ticaret bilgileri ambarın raporlanmasını sağlayacak şekilde standartlaştırılması üzerinde bastırıyor. DTCC’de yönetim direktörü ve genel hukuk danışmanı olan Larry Thompson, “Şu anda depoda günde yaklaşık 41 bin tarafı olan kontrat detaylarını ele geçirmek için merkezi takas organizasyonlarıyla birlikte çalışıyoruz” diyor. Thompson’ın ifadesine göre bu “depo”, 2009 Temmuz’una kadar sadece standartlaştırılmış kontratları ele alabilmiş, ancak şimdi özel yapılmış kontratlar hakkındaki ayrıntıları da ele geçirebilecek. Bu tesis, ayrıca kredi türevlerinin yanı sıra diğer türden türev kontratlarını da kapsayabilecek şekilde kurulmuş. BORSALAŞTIRABİLİR MİYİZ? Bir bölümüyle menkul kıymetler ve türevler düzenlemesinin denetlenmesinin ve uyumluluğunun güçlendirilmesini amaçlayan Obama yönetiminin yasa teklifi, Senato’nun Tarım Komitesi başkanı Tom Harkin’in kendi sunduğu yasa teklifinden çok daha az radikal. Harkin, finansal türevlerin tamamının, kendi komitesinin denetlediği Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu tarafından düzenlenen halka açık borsalarda işlem görmeye zorlanmasını istiyor. Ancak ABD’li büyük vadeli işlemler ve emtia borsalarının bile bu fikre karşı çıktıkları göz önüne alınınca bu uç talebin destekçilerinin azlığından dolayı, bu müzakarelerden başarılı çıkma ihtimali yok denecek kadar az. Yasayla düzenlenmiş borsaların işlem hacimlerinin çoğu, bu borsaları kendi risklerini dağıtmak amacıyla kullanan OTC türevleri dealerlarından gelir. Şikago Ticaret Borsası (CME) gibi bazılarının ise kendi OTC takas işleri vardır. CME’nin icracı başkanı Terry Duffy, Beyaz Saray Finans Komitesi’nin Sermaye Piyasaları alt komitesinden önce temmuz ayında verdiği ifadesinde, her ne kadar borsalar pozisyon raporlamasını güçlendirir ve OTC türevlerinin fiyatlandırılmasını şeffaflaştırırsa da kendisinin tüm türev işlemlerinin borsalarda yapılmasına ve hatta tüm işlemlerin merkezi bir takasa zorlanmasına bile o kadar da can atmadığını söyledi. Ayrıca bunun belirli piyasa katılımcılarını kendi işlerini offshore piyasalara kaydırmaya teşvik edebileceğini ve dolayısıyla ABD ekonomisinin zararlı çıkacağını ekledi. Duffy, “ABD tarafından düzenlenen borsalarda işlem görebilecek ilgili ticari işlemlerin dikkate değer boyutta yabancıların yetki alanlarındaki bölgelere kaymasından endişeleniyoruz. ABD düzenleyicilerinin kontrolündeki piyasaların likiditesinin azaltılmasıyla, ABD vadeli işlemle borsalarının oturmuş fiyat oluşturma ve risk hedge’leme (korunma) misyonlarının altı oyulabilir” diyor. Duffy, bunun yerine düzenleyicilerin sistematik riski düşürmek için pozisyon raporlamalarını arttırabileceğini, kapatılmış OTC pozisyonları için sermaye komisyonlarını düşürebileceğini ve kapatılmamış pozisyonlar için de sermaye komisyonlarını arttırabileceğini ileri sürüyor. STANDARTLAŞMA TARAFTARLARI Uluslararası Takas ve Türevler Derneği başkanı Robert Pickel, yeni bir düzenleme olsa da olmasa da bu piyasada tezgah-üstü türevlerin merkezi takasında ve standardizasyonunda her geçen gün daha ileriye gidileceğine inandığını söylüyor. Pickel, şöyle devam ediyor: “Standardizasyon, başarılı bir ürün için kaçınılmaz bir evrimsel süreçtir ve şu anda gerek karşı tarafın riski gerekse de operasyonel riskin azaltılması gibi ortada yığınla teşvik var. Mevcut düzenleyici sermaye uygulamasında bile merkezi takas durumunda belirli bir sermaye kazancı söz konusu.” Standartlaşma ve merkezi takas ile elbette ki Wall Street şirketlerinin türevler işinden elde ettikleri karlarda bir miktar düşüş olacağından bu fikre karşı savaş açmalarının bir nedeni de bu gelir azalışı. Hem Beyaz Saray’dan hem de Senato’dan gelen duyumlara göre JPMorgan Chase yöneticileri, türevlerin özelleştirilmesinin genellikle kendi risklerini tam anlamıyla koruma altına almak (hedge) isteyen ve kendi likit varlıklarının merkezi bir takas evine teminat olarak gönderilmesini istemeyen müşterileri için gerekli olduğunu iddia etmişler. JPMorgan Chase’de genel hukuk danışmanı yardımcısı olan Don Thompson, “Chesapeake, Constellation, Medtronic ve Cargill gibi müşteriler, bu yasa önerilerinin özellikle de ekonomimizin halen kırılgan olduğu bir zamanda olası istenmeyen sonuçlarından çok endişeliler. Bizim bakış açımıza göre bu gibi şirketleri bir borsa veya takas eviyle buluşmaya zorlamak, kendi işlerini yaparken hasıl olabilecek riskleri yönetme yeteneklerini sınırlandırabileceği gibi artan teminatlar ve kar durumu raporlamaları yüzünden negatif finansal sonuçlar da doğurabilir” diyor. Her şeye rağmen Harkin, özel yapılmış türevlerde büyük bir sektörün varlığına izin vermeye devam etmenin, sistematik risk açısından “devasa bir kara delik” yaratacağına ve finansal erimeye katkıda bulunan yüksek oranda kaldıraç kullanan ve şeffaf olmayan piyasaların geri gelmesine neden olacağı yönündeki görüşünde yalnız değil. KRİTİK BİR GÖZDEN GEÇİRME Bir diğer kuşkucu ise 1980’lerde OTC türevlerinin gelişiminde çığır açılmasına katkıda bulunan bir Wall Street ve hedge fon yöneticisi ve eski bir akademisyen olan Richard Bookstaber. 2007 yılında ‘Kendi Tasarımımız Bir Şeytan: Piyasalar, Hedge Fonlar ve Finansal İnovasyonun Tehlikeleri” isimli kehanetlerle dolu bir kitap yayınlayan Bookstaber, tıpkı Manhattan Projesi’ndeki nükleer bilim adamlarından biri gibi yaratılmasına yardımcı olduğu şeyin yok edilmesine dehşetle bakıyor. OTC türevlerinin çıktığı ilk zamanlar, düzenlemelerden kaçarak piyasadaki riski azalttığından iyi bir çözüm olduklarını söylüyor. Bookstaber, “Türevler, sonunda; kaldıraç kullanmaya ihtiyacınız olmadığında kaldıraç kullanmanın, almanız gerekmediği halde menkul kıymetlerde pozisyon almanın, kısa pozisyonda olmanız gerekmediği halde açığa satış yapmanın ve vergilerden kaçmanın bir aracı haline geldi. Sadece bir miktar nakit akışı üzerinden bir varlık yaratabileceğiniz illa da onu yapmanız gerektiği anlamına gelmez” diyor. Her ne kadar Bookstaber, Harkin’in OTC türevlerini tamamen yasaklama planını “akılsızca” bulsa da, hem düzenleyicilerin hem de müşterilerin sorması gereken asıl sorunun, “Karmaşık bir özelleştirilmiş enstrümana gerçekten ihtiyaç olup olmadığı ya da standart ve basit birşeylerin de aynı işi görüp göremeyeceği” olması gerektiğini söylüyor. Hedef fiyatlar ve vadeler tamamen birer tahminden ibaret olduğundan hedging işleminin asla aynı işlevi göremeyeceğini iddia ediyor. Bu yüzden vakaların büyük bir çoğunluğunda standartlaştırılmış bir ürün ya da bir standartlaştırılmış ürünler kombinasyonu, hem daha iyi fiyatlandırma ile daha fazla şeffaflık sunacağından hem de karşı taraf riskini azaltacağından istenilen sonuca yeterince yakın olabilir. Bookstaber, JPMorgan’ın likit teminatların bir borsaya veya takas evine gönderilmesiyle ilgili zorlukları ifade eden argümanını, “baştan-fiyasko” olarak değerlendiriyor. Elbette ki şirketler, arazi veya entellektüel mülkiyet gibi likit olmayan bazı varlıklarını teminat olarak göstermeyi tercih edeceklerdir ancak bu işin amacına aykırıdır diyor. Bookstaber, “Likit olmayan varlıkları, olağanüstü likit enstrümanların arkasına koymak hiç de faziletli bir davranış değildir” diyor. Bu varlıklar bir nakit ihtiyacını karşılamak için çabucak satılamayacaklarından bu uygulama piyasada bir likidite krizinin çıkma ihtimalini arttırmaktan başka bir işe yaramaz. STANDARDİZASYON, BAŞARILI BİR ÜRÜNÜN KAÇINILMAZ EVRİMSEL SÜRECİDİR VE ŞU ANDA DAHA ŞİMDİDEN KARŞI TARAF RİSKİ İLE OPERASYONEL RİSKİN AZALTILMASI GİBİ YIĞINLA TEŞVİK BULUNMAKTADIR Robert Pickel HERŞEYİ KAPSAMAYAN BİR ÇÖZÜM Ancak finansal danışmanlık şirketi Aite Group’da üst düzey analist olarak çalışan John Jay, Obama yönetiminin yaklaşımından bir hayli kuşkulu. OTC türevlerinde bir uzman olan Jay, merkezi bir takas ve raporlama modelinde birkaç sorun olduğunu düşünüyor. Jay, “Merkezi bir takas çözümü, riskleri hafifletmek bir yana aslında yoğunlaştırabilir de. Her türden ticari işlemle yüzleşecek bu takas evinin yine de sonsuz değil sınırlı bir sermayesi olacak ve eninde sonunda üyelerinin sermayesine güvenecek” diyor ki bir kriz ortamında bu hiç de istenmeyen bir durumdur. Bu arada Jay, pozisyonların nasıl raporlanacağının net olmadığını, bir depoya verilen özelleştirilmiş türevlerin hızla hareket eden piyasalara ayak uydurabilmek için zamanlamalarının yeterli olmayacağını da ilave ediyor. Jay, “Bunu haftada bir yapmak mümkün olabilir ve bunların içinde fiyatlandırma en mükemmel olan varsayımdır” diyor. Ancak onu asıl endişelendiren konu ise bu raporlara bakan düzenleyicilerin onları gerçekten anlayabilecek pozisyonda olup olmadıkları ve oyuncuları sorumlu tutup tutmayacakları. ABD hükümetinin bunu yapmak için gerekli bilgi birikimine ve deneyime sahip insanları işe alabilecek ve yeterince yüksek maaş ödeyebilecek durumda olması gerekir. Jay, “Kuralları ve prensipleri bir anda fırlatıp atarsanız sonra bu durumla başa çıkamazsınız” diyor. Ancak Obama yönetiminin standardizasyonu arttırılmış, merkezileştirilmiş ve raporlamalara dayanan takas modeli, ABD’deki türevler düzenlemesinin, piyasadaki kanaatin bu oldukça mütevazi pozisyon etrafında birleşmesinde başı çekmesiyle mümkün olacakmış gibi görünüyor. Finansal düzenleyicilerin birleştirilmesi veya özel yapılmış türevlerin tamamen yasaklanması gibi fevkalade dramatik değişikliklerin gerçekleşme ihtimali ise gerek Beyaz Saray’daki gerekse Kongre’deki Demokratların çoğunluğuna rağmen giderek azalıyor. Wall Street’in lobi gücü bir zamanlar olduğu kadar güçlü olmayabilir, ancak bu hiç bir şekilde artık etkisi kalmadığı anlamına gelmez.