Trilyonluk tahvil piyasasını 'likidite' korkusu sardı

Dünya ekonomisi, Kovid-19 salgını nedeniyle tarihte benzeri görülmemiş bir krizin eşiğine gelirken, sürecin her alanda olduğu gibi küresel tahvil piyasası açısından da önemli sonuçlar doğurması bekleniyor.

Kovid-19 salgınının ortaya çıkması ve tüm dünyaya yayılmasının ardından, güvenli liman olarak görülen tahvil piyasasına yönelimin artmasıyla ABD'de tahvil getirileri sert düştü. Bu yıla yüzde 1,92 seviyelerinden başlayan ABD 10 yıllık tahvil faizleri düşüşe geçerek mart ayında yüzde 0,32 seviyesini gördü.

Belirsizliğin arttığı ortamda tahvil faizlerindeki düşüş beklenen bir durum olsa da, 9-20 Mart döneminde özellikle ABD menkul kıymet piyasasındaki normalin dışında gerçekleşen fiyatlamalar, aslında Kovid-19'un meşalesini yaktığı krizin öncekilerden farklı olduğunu teyit eder nitelikte.

Finansal piyasaların tıkanması ve beraberinde şirketlerin nakit ihtiyacı nedeniyle ellerindeki tahvilleri zararına çıkarması, ABD'de salgının şiddetlendiği ve ulusal acil durum ilan edildiği 9-13 Mart haftasında tahvil faizlerinin yüzde 0,32'lerden yüzde 1 sınırına yaklaşmasına ve bir sonraki hafta yüzde 1,28'lere yükselmesine yol açtı.

Beklentilerin aksine tahvil faizlerindeki bu yükseliş tüm dünyada güvenli, düşük riskli ve likit varlıklar olarak kabul edilen ABD hazine piyasasının şaşırtıcı derecede işlevsizleştiğine işaret etti. Bu durum, sınırsız tahvil alımları açıklayan Fed'in en son istediği gelişme olurken, bu da bankanın birbiri ardına aksiyon almasını beraberinde getirdi.

18 trilyon dolarlık piyasada temerrüt endişeleri

ABD Hazine Bakanlığı'ndan derlenen verilere göre, ABD'de nisan ayı itibarıyla toplam büyüklüğü 18 trilyon dolar olan tahvil ve bono piyasasındaki ödenmemiş tutarın 3,5 trilyon dolarını ABD'deki hanehalkı, şirketler ve eyaletler, 3 trilyon dolarını varlık yöneticileri, 2,5 trilyon dolarını Fed ve 2 trilyon dolarını bankalar ve sigorta şirketleri elinde tutuyor. Geri kalan 7 trilyon dolarla yüzde 40'lık bölümü ise yabancı merkez bankalarının elindeki ABD tahvillerinin oluşturduğu görülüyor.

Kovid-19'un ekonomik etkilerine dair belirsizliğin yükseldiği mart ayında, harcamalarını ve dolayısıyla borçlanma seviyelerini artıran eyaletlere ilişkin iflas endişelerinin gündeme gelmesiyle tahvil piyasasındaki volatilite de dikkati çeker boyuta ulaştı.

Her ne kadar ABD yasalarına göre herhangi bir eyalet iflas beyan edemese de yatırımcıların esas endişesi, eyaletlerin elinde tuttuğu devlet tahvillerinin temerrüde düşmesiydi.

Konunun gündeme gelmesinin ardından mart ayı başında acil toplanarak faizleri sıfıra yaklaştıran Fed, para piyasasının düzgün işlemesini sağlamak için kredi sağlayan bir tesis devreye soktu ve belediye borçlarını satın almak için de girişimde bulundu.

IMF haziranda tahminlerini değiştirebilir

Devlet tahvilleri neden önemli?

Hazine tarafından çıkarılan tahvil, borçlanma senedi ve bono gibi menkul kıymetler, ödememe riski taşımaması açısından yatırımcılar ve finansal piyasaların merkezinde yer alıyor. Bu açıdan tahvil getirileri de diğer birçok finansal varlık için önemli bir ölçüt olarak takip ediliyor.

Kısa vadeli krediler için de kritik öneme sahip menkul kıymetler, "yağmurlu gün varlıkları" olarak trilyonlarca dolar düzeyinde gecelik kredilerde teminat kullanılabiliyor. Bu kapsamda söz konusu varlıklar bankaların, şirketlerin ve hükümetlerin nakit paraya ihtiyaç duymaları durumunda hızlı bir şekilde düşük maliyetle satılabilecekleri varsayımı üzerine biriktirdikleri güvenli ve istikrarlı yatırımlar olarak öne çıkıyor.

Tüm bu özellikler bir arada değerlendirildiğinde, aslında devlet tahvillerindeki aksamalar hızla finansal sistemin geri kalanına yayılabilme riski taşıyor.

Söz konusu riske dikkati çeken birçok yorum yapılırken, Fed'in 2006-2010 dönemindeki başkan yardımcısı Donald Kohn'un "Hazine piyasası, ABD ve dünyadaki diğer birçok menkul kıymet piyasasında alım satımın temelidir. Eğer bozulursa her piyasanın işleyişi bozulacaktır." ifadeleri konunun ciddiyetini ortaya koyuyor.

Borsa İstanbul güne yatay başladı

Kovid-19 sonrası yaşananlar ve mart ayında işlemeyen piyasanın gerekçeleri

Derin ve son derece likit özelliklerini taşıyan ABD Hazine piyasası, yatırımcılara fiyatı önemli ölçüde etkilemeden büyük miktarlarda menkul kıymetleri kısa sürede kolayca alıp satabilme ikanı tanıyor.

Bu açıdan yüksek riskli ortamda güvenli liman olarak görülen piyasada, mart ayında koronavirüsün yıkıcı etkilerine dair endişelerle yatırımcılar tahvil piyasasından aniden çıktı ve nakde döndü.

Maliye ve para politikaları üzerine Hatchins Merkezi'nde Direktör olan David Wessel, Brookings Enstitüsü'nde kaleme aldığı yazıda, "Tahvil piyasasında işlevselliğinin bozulduğu mart ayında yaklaşık 10 gün süren bu çöküş, yatırımcıların sert düşen hisse senetlerini bir fırsat olarak görüp tahvil ve bono piyasasından çıkmak istemesinden değil, kısa vadeli borçların ödenmesi gereğinden, yani nakit ihtiyacından kaynaklandı. Bu dönemde, hazine piyasasında derinlik ve likidite kayboldu, fiyatlar son derece değişken hale geldi, satıcılar hazır alıcıları makul bir fiyata bulmakta zorlandı. Mütevazı ölçekli işlemlerde bile aşırı zorluk yaşanırken, işlem maliyetlerinde çok büyük artış gerçekleşti. Piyasanın açık ve kapalı olduğu durumlarda fiyatlardaki değişkenlik artarken, bu durum fiyatlandırmada zorluğu beraberinde getirdi." ifadelerini kullandı.

Söz konusu gelişmede belirsizlik ortamının etkili olduğunu vurgulayan Wessel, yüksek kaldıraç oranının da işlevsizliği şiddetlendirdiğini, aşırı fiyat dalgalanmalarının ek likiditesizliğe yol açtığını kaydetti.

JP Morgan Chase & Co Araştırma Direktörü Joshua Younger ise devlet tahvili yatırımcılarının nakit artırmaya çalışırken, şirketlerin ekonomik fırtınayı atlatmaya yardımcı olmak için nakit tamponları oluşturmaya çalıştığını ifade etti.

Yavaşlayan ekonomik faaliyet ortamında hükümetin iç borçlanmaya gitmesi nedeniyle tahvil piyasalarındaki bozulmanın sermaye piyasalarında borçlanma yeteneklerini keskin bir şekilde sınırladığına işaret eden Younger, "Bu nedenle birçok şirket, bankalara başvurarak döner kredi hatlarına dokundu. Bu da sonunda bankaların kredi taleplerini finanse etmek için tahvil dahil yüksek kaliteli likit varlıklarını satmasına yol açarak kısır bir döngüyü hızlandırdı." dedi.

Cari açık, martta 4,92 milyar dolar

Fed ne yaptı?

Gelişmeler sonucunda, ABD hazine piyasasında mart ayında günlük işlem hacmi ortalama 600 milyon dolar seviyelerinden 1 trilyon dolara kadar yükseldi.

Finansal piyasaların tıkanması sonucu, banka kredilerinden yararlanma eğilimine giren şirketler nedeniyle, bankaların Hazine ve diğer menkul kıymetleri satmasının önüne geçmek amacıyla Fed, ilk etapta piyasalara vadeli repo işlemleri aracılığıyla 1,5 trilyon dolarlık likidite enjekte edeceğini açıkladı.

Fed, 17 Mart'ta ABD'li şirketlerin ticari menkul kıymet piyasası yoluyla borçlanma imkanını tekrar başlatırken, küresel ölçekte dolar likiditesi sağlanmasını güvence altına almak için merkez bankalarıyla yeni swap hatları oluşturdu. Son olarak da Fed, sınırsız olarak 23 Mart'ta hazine tahvili ve konut kredisine (mortgage) dayalı menkul kıymet alımı yapacağını duyurdu.

Mart ayının son gününe gelindiğinde, yabancı merkez bankalarının ellerindeki hazine tahvillerini dolarla takas edeceğini açıklayan Fed, aslında kendi tahvillerini teminat alarak dolara erişim imkanı sundu.

Nisan ayı tahvil piyasası fiyatlamalarına bakıldığında Fed'in hamlelerinin bir rahatlama sağladığı ve piyasa faizlerinin düşüşe geçtiği görülürken, 9 Nisan'da ekonomiyi desteklemek için 2,3 trilyon dolara kadar kredi sağlayacak ilave eylem kararı alan Fed, volatilitenin önüne geçti.

EBRD Türkiye'den yüzde 3,5 daralma bekliyor

Diğer ülke tahvil piyasalarında gelişmeler

Fed'in yanı sıra Japonya Merkez Bankası ve Avrupa Merkez Bankası'nın büyük ölçekli tahvil alımlarına yönelik hamleleri söz konusu piyasada tahvil faizlerinde düşüşü sağlarken, merkez bankalarının giderek şişen bilançoları gelecek dönem aksiyonları açısından önemli bir kriter olacak.

Almanya'da 10 yıllık tahvil faizleri, koronavirüs salgını nedeniyle yatırımcıların güvenli limanlara yönelmesi ile ocak-şubat döneminde düşüşünü hızlandırdı ve yıla başladığı yüzde eksi 0,188 seviyelerinden yüzde eksi 0,627'ye kadar geriledi. Mart ayının ilk haftasında düşüşünü sürdüren, ABD tahvil piyasasında işlevsizliğin arttığı 9-20 Mart döneminde ise yüzde eksi 0,142'ye kadar yükselen Alman tahvil faizleri, merkez bankalarının aksiyonları ile sonraki dönemde daha istikrarlı bir seyir izleyerek yüzde eksi 0,5-0,6 bandında dengelendi.

Salgının en hızlı yayıldığı Avrupa ülkesi İtalya'da ise tahvil faizlerindeki yükselişin sürdüğü görülürken, bu durum aslında işlevsizliğin ve nakit ihtiyacının devamı olarak görülüyor. Yıla yüzde 1,41 seviyesinden başlayan İtalyan 10 yıllık tahvil faizleri, martta yüzde 3'ün üzerini görerek 100 günlük ortalamasını aştı. Her ne kadar ayın geri kalanında düşüşe geçerek mart ayını yüzde 1,51'den tamamlasa da İtalyan 10 yıllık tahvil faizleri nisanda yeniden yüzde 2,3 seviyelerine yükseldi.

İngiltere'de 10 yıllık tahvil faizleri ise yıla yüzde 0,80 seviyelerinden başlamasının ardından 9 Mart'a kadar olan süreçte kademeli düşerek yüzde 0,16'ya kadar geriledi. Bu tarihten sonra hızla yükselen ve 18 Mart'ta yeniden yüzde 0,8 seviyesine ulaşan İngiliz tahvil faizleri, sonraki süreçte dengeye kavuştu ve yüzde 0,2-0,3 bandında dengelendi.

Türkiye'de ise yıla yüzde 12,3'ten başlayan 10 yıllık tahvil faizleri, ocakta yüzde 10 sınırına kadar gerilemesine karşın, şubat-nisan döneminde kademeli yükselerek yüzde 14,7'ye ulaştı. Mayıs ayında tahvil faizlerinin yüzde 12-13 bandına gerilediği görülüyor. Öte yandan yurt dışında yerleşik kişilerin Devlet İç Borçlanma Senedi (DİBS) stoku, 3 Ocak ile biten haftada bulunduğu 15 milyar 414 milyon dolar seviyesinden düşüşe geçerek, 30 Nisan itibarıyla 8 milyar 394,6 milyon dolara geriledi.

ABD Temsilciler Meclisi'nde 3 trilyon dolarlık yeni yardım paketi

"10 yıllık tahvil faizlerinde normalleşme başladıkça yeniden yüzde 1'in üzeri kaçınılmaz"

Virtus Glocal Yönetici Ortağı İnanç Sözer, küresel çapta dolar likiditesi artsa da finansal piyasalarda işlem gören tüm varlıkların yaklaşık yüzde 80'inin dolara bağlı olduğunu belirterek, şunları kaydetti:

"Bu durumun halen en güvenli limanın dolar olmasına ve ABD tahvillerine yönelimin hızlanmasına yol açıyor. Bu sayede ABD tahvil getirileri hızla gerilemiş olsa da Fed'in para politikasında 2008'in aksine temkinli genişlemeye gitmiş olması uzun vadeli ABD tahvil faizlerinde risklerin belirgin bir şekilde yukarı yönlü olduğuna işaret ediyor. Kısa vadeli faizler Fed'in politika faizine bağlı olarak 2021 sonuna kadar düşük seyredecektir, ancak 10 yıllık tahvil faizlerinde ekonomilerde salgın etkisi hafifleyip normalleşme başladıkça yeniden yüzde 1'in üzerindeki seviyeleri görmemiz kaçınılmaz olacaktır. Mevcut durumda salgın etkisiyle eriyen dolar likiditesinin halen tam olarak karşılanamadığı görülüyor ve bu durum kürenin geri kalanında hem gelişmiş hem gelişmekte olan ülkelerde ciddi boyutlarda strese yol açıyor. Salgının ekonomilerde köklü değişimlere yol açtığı aşikar ve mevcut düşük tahvil getirileri küresel ekonomide normalleşme başladığında yeni bir kırılganlık işareti..."