“Parasal genişlemenin ekonomik etkileri sınırlı”

AYÇA KARACA – FINANSGUNDEM.COM

Ünlü ekonomist Prof. Nouriel Roubini ve Brunello Rosa tarafından Roubini Global Economics Makro Ekonomik Araştırma Şirketi için hazırlanan “Euro Bölgesi Gezi Raporu” başlıklı raporda, Avrupa Merkez Bankası (ECB) tarafından uygulanan parasal genişleme programının makro ekonomi üzerinden ziyade varlık fiyatları üzerinde etkisinin olacağı öngörülüyor.

Roubini, ECB’nin parasal genişleme kararını açıklamasından sonra Avrupa seyahatinde ECB ve Alman ve İtalyan Merkez Bankası yetkilileriyle yaptığı görüşmelerde kararın nasıl verildiğini ve Euro Bölgesi ekonomisi ile piyasalar üzerindeki etkisini   tartıştıklarını belirtiyor.

Ana Fikir: Roubini, ECB’nin parasal genişleme kararının çeşitli yollarla aktarılacağını ve finansal piyasaların en önemli ve reaktif kanal olacağını öngörüyor. Euro sistemi bürokratları, yaratılan varlık etkisinin düşük petrol fiyatlarının etkisi  ve Euro Bölgesi ülkelerinin mali kısıtlamaları hafifletmesi  ile birleşince Euro Bölgesi’nin deflasyona düşmesini önleyeceğine inanıyorlar. Roubini her ne kadar bu gelişmelerin pozitif olduğunu kabul etse de politik sürtüşmeler  (Yenilenen Yunan  masalı örnek teşkil ediyor) ve halen toplam talebin zayıf olması nedeniyle (yetersiz mali teşviklerin sonucu olarak) bölgeye dair temkinli duruşlarını koruduklarını kaydediyor.

Piyasa Etkileri: Parasal genişlemenin piyasalar üzerinde bir çok etkisinin olacağı öngörülüyor. Bu etkiler, daha zayıf euro, düşük ülke tahvil getirileri (hem çekirdek hem de çevre ülkelerde) daha yüksek hisse fiyatları (banka hisseleri pahalı tahvillerin ECB’ye ve ulusal merkez bankalarına  satışıyla artış gösterecek) ve daha sıkı kredi spread’leri  olarak sıralanıyor. Ayrıca, parasal genişlemenin ABD Hazine tahvilleri üzerinde de etkileri olabileceğini ve  geçen yıl öngördüklerinden  daha uzun bir süre düşük kalabileceğini  hatta daha da düşebileceğini belirtiyor. Bu sonuçların tahvil getirilerindeki süren düşmenin bir sonucu olarak somutlaşmasını beklediklerini de ifade ediyor.

ECB’NİN PROGRAMI ÇOK GENİŞ VE ÖNEMLİ

Raporda, ECB’nin daha küçük ama risk paylaşımının daha fazla olduğu bir programdansa daha büyük ve risk paylaşımının daha sınırlı olduğu bir programı tercih ettiği belirtiliyor. Ancak risk paylaşımının az olmasının problem olmayacağı ve pratikteki etkisinin sınırlı olacağı öngörülüyor.  Tahvil alımlarının üye devletlerin mali bilançolarını, ülke hazinelerine para piyasası operasyonlarındaki karları nedeniyle  ödeyecekleri  kar payları yüzünden genişletmesi bekleniyor.

Euro Bölgesi’nde piyasada bulunan toplam ülke tahvili miktarının 7 trilyon euro civarında olduğu ancak ECB ve ulusal merkez bankalarının bunun ancak 6,5 trilyon euro’luk kısmını alabilecekleri ve geri kalan miktarın bölgesel borçlanma tahvilleri olduğu belirtiliyor. Bu şekilde ECB’nin Eylül 2016’ya gelindiğinde aylık 60 milyar euro alım yaparak toplam 850 milyar euro tutarında (teminatlı menkul kıymetler ve varlığa dayalı menkul kıymetler alımları haricinde ) tahvil alımı yapmış olması bekleniyor.

Operasyonda borç piyasası büyüdükçe operasyonun etkisinin azalması bekleniyor; örneğin İtalya’nın ECB’deki sermaye payı yüksek olmasına rağmen borç piyasasının büyüklüğü nedeniyle programın etkisinin marjinal kalması bekleniyor. (Tahvillerinin %9’u Euro sistem tarafından alınacak) Almanya gibi ECB’deki sermaye payı en büyük olan ancak göreceli olarak kısıtlı bir borç piyasası bulunan bir ülkenin ise tahvillerinin %20’sinin alınmasıyla önemli bir şekilde faydalanacağı ve bu alımların Alman tahvillerinin getirilerini negatif bölgeye bile çekebileceği öngörülüyor. Parasal genişlemenin çok küçük borç piyasası bulunan Baltık ülkelerinde ise oldukça yıkıcı etkileri olabileceği tahmin ediliyor. Roubini parasal genişlemenin çekirdek ve çevre ülkelerde tahvil getirilerini düşürme olasılığının oldukça yüksek olacağını kaydediyor.

KREDİ RİSKİNİ MİNİMİZE EDEREK YUNANİSTAN’I EURO’DA NASIL TUTARIZ?

ECB yatırım yapılabilir nota sahip Euro Bölgesi ülkelerinin tahvillerini almayı planlıyor ancak yatırım yapılabilir seviyenin altında nota sahip bulunan Yunanistan ve G. Kıbrıs gibi ülkelerin tahvillerini de Troyka programının koşullarını karşıladıkları sürece alabileceği öngörülüyor. Banka’nın düşük notlu Yunan ülke tahvillerini teminat olarak kabul etmeme kararının sürpriz olmadığı ve Banka’nın Yunanistan kurtarma programını uzatmayacağını ilan etmişken kredi riski almaktan kaçınmak istemesiyle açıklanabileceği belirtiliyor. Şimdi ise Yunanistan’ın Acil Likidite Yardımı (ELA) fonlarına başvurmak zorunda kalacağı ve bunda sorumlunun Euro sistemi değil Yunan Merkez Bankası olacağı ancak ECB’nin ELA’ya artan bağımlılıktan hoşnut olmadığı ve Yunan bankalarının fonlama problemlerinin artmasının sorun yaratabileceği de kaydediliyor.

Raporda, her ne kadar fonlama kaynağını ELA’ya doğru değiştirmenin Euro sisteminin kredi riskini azaltacağı öngörülse de Greexit –Yunanistan’ın euro’dan çıkışı- halinde tamamen yok etmeyeceği belirtiliyor. Yunanistan’ın zayıf drahma’nın euro’nun yerini almasıyla birlikte euro borçlarını ödeyemeyeceği ifade ediliyor. Eğer Yunanistan Euro Bölgesi’nden çıkarsa ELA borçlarında da  temerrüde düşmesinin ECB’ye önemli bir kredi riski oluşturacağı öngörülüyor. Bu nedenle, ECB yetkililerinin kendilerine Yunan bankalarından kaçış ihtimalinin bulunması nedeniyle fonlama kaynağını ELA’ya doğru dönüştürmek zorunda  kaldıklarını söylediklerini açıklıyor.

ECB’nin ayrıca Menkul Kıymet Piyasa Programı (SMP) kapsamında alınan 23 milyar euro tutarında Yunan tahvilinden kaynaklanan riskinin de bulunduğu, bu tahvillerin bazılarının vadesinin bu yıl dolduğu ve ECB’nin bütün bunları ödemek zorunda olduğu da kaydediliyor. Yunanistan ve Syriza hükümeti anlaşmaya varsa bile Yunanistan’ın bu fonları ECB’ye geri ödeyemeyeceği de öngörülüyor. Hatta Avrupa İstikrar Mekanizması (ESM) aracılığıyla fon bulma yoluna başvurabileceği de tahmin ediliyor.
 
 Almanya’nın da Yunanistan’a daha fazla fon sağlamak istemediği ve ECB^nin bunu yapmasını tercih ettiği ancak ECB’nin de vadesi dolan tahvillerin ardından riskini azaltmak istediği belirtiliyor. Yunanistan tarafından  önerilen vadesi dolan SMP tahvilleri yerine yeni tahviller ihraç etme çözüm yolu da ECB tarafından uzun dönemli borç finansmanı olacağı sebebiyle kabul edilmiyor.
 
PARASAL GENİŞLEMENİN EKONOMİK ETKİSİ

Roubini parasal genişlemenin varlık fiyatları üzerinde önemli etkisi olsa da büyüme ve enflasyon üzerindeki etkisinin sınırlı kalacağını öngörüyor.
 
Döviz kuru: Daha geniş bir ECB bilançosu daha zayıf bir euro anlamına gelecek ve ihracatı arttırıp ithalatı azaltacak.

Faiz oranları: Daha düşük ülke tahvil faizleri ekonomik faizleri (banka kredi faizleri) düşürüp talebi teşvik edecek ve tasarrufları azaltacak.

Borç servisi maliyetleri: Düşük faizler yüksek borçlu ülkelerin borçları için daha az faiz ödemesi anlamına gelecek. Örneğin İtalyan hükümetine bu durum yıllık 2-3 milyar euro tutarında ek mali kapasite yaratacak.

Merkez Bankası kar payları:Ulusal merkez bankaları satın aldıkları tahvillerden (ülke tahvil kupon ödemeleri de dahil olmak üzere)  elde ettikleri kar paylarını ülke hazinelerine  ödeyecekler. Örneğin İtalya’da Merkez Bankası’nın 140 milyar euro  gibi önemli bir tutarda tahvil  alımı yapması bekleniyor.

Banka Karları: Ticari bankalar Merkez Bankası’na tahvil satımı nedeniyle daha fazla kar edecekler . Daha fazla kar daha fazla sermaye ve müşteriler için daha rahat kredi koşulları anlamına gelecek ve kredi talebini tetikleyecek.

Servet etkisi ve portföylerin dengelenmesi: Daha düşük getiriler yatırımcıları daha fazla risk almaya teşvik edecek ve menkul kıymetler ve kredi almaya yönlendirecek.

Güven: Aktif bir Merkez Bankası deflasyonist senaryo olasılığını azaltacak.
 
PİYASA ETKİLERİ

Her ne kadar parasal genişlemenin ekonomik etkileri optimumun altında kalsa da piyasalarda tahvil getirileri başta olmak üzere önemli bir harekete geçirici etkisin olması bekleniyor ve sebepleri şöyle sıralanıyor:
 
1.Almanya bütçe fazlası verdiği için daha fazla yeni tahvil ihraç etmiyor
2.Parasal genişleme ülkelerin ECB’deki sermaye payına göre olacak ve Almanya %26 ile en yüksek paya sahip bulunuyor.
3.Tahvil getirileri getiri eğrisinin bir kısmında halen negatif bölgede bulunuyor ve yatırımcı ikame etkisi getirileri daha da düşürecek ve Euro Bölgesi çevre ülke spread’leri sıkılaşacak.