Euronun kader yılı

FINANSGUNDEM.COM – DIŞ HABERLER SERVİSİ

Avrupa Merkez Bankası’nın (ECB) uzun süredir devam eden serbest para politikası Euro Bölgesi’nde enflasyonun rekor seviyelere tırmanmasına neden oldu. Finansgundem.com’un derlediği bilgilere göre Euro Bölgesi’nde Aralık ayında yıllık %5’le son 15 yılın en yüksek enflasyon rakamlarına ulaşıldı.

ECB’nin parasal destek politikaları takviminin yakında sona erecek olması ekonomilerini bu teşvikler sayesinde devam ettirebilen İtalya gibi ülkeler içinse bir krizi işaret ediyor. Citigroup Özel Bankacılık Birimi eski Baş Stratejisti Richard Cookson Bloomberg International’daki yazısında euro projesinin böyle bir ortamda hayatta kalabilmesi için üç yol olduğunu belirtiyor. İşte Cookson’ın o yazısı:

“İyi de olsa kötü de olsa euronun geleceği bu yıl belli hale gelecek. Enflasyon elde edebilmek amacıyla, merkez bankaları neredeyse son 20 yıldır kısa vadeli faiz oranlarını çok düşük bir seviyeye indirdiler ve bilançolarını daha önce hayal bile edilemeyecek seviyelere yükselttiler. Özellikle de Avrupa Merkez Bankası (ECB) daha agresif davrandı. Euro mevduat faizleri -%0,5’e kadar geriledi ve ECB’nin bilançosu 8,5 trilyon euroluk varlıkla doldu. Bu rakam 2015 yılındaki miktarın 4 katı.

ECB’nin çok fazla dillendirilmese de diğer merkez bankalarından farklı bir diğer amacı daha bulunuyor: Zayıf üyeler tarafından ihraç edilen devlet tahvilleri getirilerinin aniden yükselmesini önleyerek euro projesinin yolunda gitmesini sağlamak. Görünüşe göre bu durum euroyu çok daha az istikrarlı hale getiriyor.

ECB, son derece düşük kısa ve uzun vadeli faiz oranlarının enflasyonu artırmaya çalışmak gibi bir amacı varmış gibi davranabilirdi. Son enflasyon dalgası ise bu argümanları susturdu. Eurostat, euro tarihinin en yüksek seviyesi olan rakamları 7 Ocak'ı açıklayarak, enflasyonun Aralık ayında bir yıl öncesine göre %5 arttığını duyurdu. Garip bir şekilde, ECB ise bu yükselişin geçici olduğunu iddia etmeye devam etti. Mevcut aşırı para politikası ayarları göz önüne alındığında, ECB'nin bu inatçı tavrı ancak son yıllarda merkez bankasının anlamlı bir şekilde bağımsızlığını kaybettiğini fark ederseniz anlaşılabilir. Banka şu anda özellikle devlet tahvili sahipleri özellikle de Euro Bölgesi’nin zayıf ülkelerinin parmağında oynatılıyor.

Son aylarda, genellikle Kuzey Avrupa'da bulunan Euro Bölgesi’nin kreditör ülkeleri, hem iç enflasyondan endişe duyduklarından hem de savurgan ülkeleri daha fazla sübvanse etmek istemediklerinden mevcut politikanın devam edemeyeceği konusunda giderek daha fazla seslerini çıkarıyorlar.

Geçen yılın sonlarında oluşturulan bir anlaşma, bilanço genişlemesinin sona erdirileceğine ve ECB'nin kısa vadeli Faiz oranlarının daha yükseğe taşınacağına dair açık kriterler sağlayacağı yönündeydi. Anlaşmaya göre bunun için ilk olarak, gıda ve enerjiyi dışlayan çekirdek enflasyonun daha yüksek bir eğilime sahip olması gerekiyor. İkinci olarak da ECB'nin mevcut ve sonraki yıldaki enflasyon tahminlerinin %2 veya daha fazla olması gerekiyor. Aralık ayı sonunda merkez bankası, bu yıl %3,2'lik bir enflasyon beklemesine rağmen, bu oranın mucizevi bir şekilde takip eden iki yıl içinde %1,8'e düşeceğini duyurdu.

ECB'nin daha şahin üyeleri bu tahminleri halka açık bir biçimde sorguluyor. ECB Konseyi’nin Alman Temsilcisi Isabel Schnabel de bu eleştirileri yöneltenler arasında. Olağanüstü derecede güvercin öngörüleriyle bilinen Philip Lane’in yönetiminde bulunan ECB araştırma departmanının aksine Schnabel, 8 Ocak'ta yaptığı açıklamasında, daha yeşil bir ekonomiye geçişin büyük olasılıkla enerji fiyatlarındaki düşüş olasılığını azaltacağını söyledi. Bu baskı, belki de bu yılın sonlarında, kur artışlarının yolunu açabilir.

Bu süreçte, ECB'nin bilanço genişlemesinde de frene basacaktır. Genel olarak, ECB'nin şu anda üç programı vardır: uzun süredir devam eden Varlık Alım Programı (APP), Pandemi Acil Varlık Alım Programı (PEPP) ve bankaları hedeflenen uzun vadeli refinansman operasyonları olarak bilinen, reel ekonomiye kredi vermeye teşvik etme planının üçüncü vücut bulmuş hali TLTRO.

2020’nin başlarında ortaya konulan PEPP o dönemde yapılan açıklamada enflasyon beklentilerinin düşmemesi amacıyla başlatıldığı belirtilmişti. Mart ayında bitirilmesi üzerine planlanan program kapsamında ECB 1,5 trilyon euro değerinde tahvil satın aldı. Her ne kadar APP'den yapılacak olan alımlar PEPP'nin takvimi sona erdiğinde dengelemeye yardımcı olmak için bir miktar artırılacak olsa da ECB’nin doğrudan tahvil alımları yıl sonuna kadar 20 milyar euroya düşürülecek. Enflasyonun hedefin bu kadar yüksek seviyesinde olduğu ve kısa vadeli faiz oranlarının hala bu derece negatif olduğu göz önüne alındığında, ECB APP programını Ekim ayı gibi erken bir tarihte bile sonlandırabilir.

Bir de bankaların ECB'nin mevduat faizinden yarım puan daha az bir oranda kendilerini fonlamalarına izin veren (- %0,5) TLTRO programı var. Bu tür bir finansman reel ekonomide kredi vermeyi kolaylaştırmayı hedeflemektedir. Ancak bankaların çok ucuz faiz oranlarıyla borçlanabildiği bu koşullarda kredilerin finanse edilmesi de oldukça kolaydır. Bazı kurumlar bu programı genel finansmanlarını ucuzlatmak için kullanmış olsalar da paranın devlet tahvillerinin ve hatta daha riskli tahvillerin satın alınması için kullanıldığına dair neredeyse hiç şüphe yok.

Ne kadar olduğunu bilmesek de, yaklaşık 2,4 trilyon euroluk geri ödemesi yapılmamış TLTRO kredisi olduğu göz önüne alındığında, miktar muhtemelen büyük olacaktır. Bu uygun vadeler şartlar uzatılmadığı sürece Haziran ayında kredilerin 1,2 trilyon euroya ulaşmasıyla sonlanacak. Bu şartların uzatılması için de herhangi bir mantıklı sebep bulunmuyor. Yakında daha riskli tahviller satın almak için ne kadar TLTRO kredisi kullanıldığını öğrenebileceğiz. Tüm bunlar bir araya geldiğinde tahvil piyasalarına olan dolaylı teşviklerinin azalmasıyla birlikte ECB’nin bilançosu Haziran ayında muhtemelen 1 trilyon eurodan fazla daralacak.

Sonra ne olacak? ECB'nin bu programları sona erdirmek için ayak sürümesinin en büyük nedeni, konseyindeki birçok kişinin tahvil getirilerine ne olacağından korkmasıdır. Özellikle de Euro Bölgesi’nin çevresindeki zayıf üyelerin. Merkez bankası, tahvil getirilerinin kabul edilemez seviyelere genişlemesi durumunda müdahale edeceğini söyledi. Peki bunun neyle yapacak? Ayrıca kabul edilemez seviyeler nedir?

En büyük endişe ise hem büyüklüğü (dünyanın en büyük devlet tahvili piyasalarından birisi) hem de borç dinamikleri sebebiyle İtalya’dır. Çok fazla etkinliği olmayan büyüme ve istikrar anlaşmasına göre Euro Bölgesi ülkelerinin borçlarını gayrisafi yurtiçi hasılalarının %60 seviyesinde tutmaya çalışması gerekiyor. Tüm üyelerin son birkaç yıldır bu oranların keskin bir şekilde daha ötesinde borçları olduğu görülüyor.

Ancak İtalya'nın bu yıl GSYİH'nın yaklaşık %155'ine kadar yükselen balonlaşmış devlet borcu olacak. Bu borç 2007’den bu yana %50’lik bir artışı ifade ediyor. Ayrıca İtalya bankaları, fonları konusunda büyük ölçüde TLTRO programına güveniyor. Bu sebeple diğer bölgelerdeki bankalar da bu bankalara kredi vermekten nefret ediyor. Art arda değişen İtalyan hükümetlerinin konumu o kadar etkisiz kaldı ki politikacılar ne finansal sistemde ne de başka bir konuda reform yapmak için hiçbir etki oluşturamadı.

ECB'nin piyasa anestezisi hızla tükeniyorken, bu yıl bir tür kriz yaşanması muhtemelen kaçınılmaz. Çoğu ülke, özellikle borçlu ülkeler (Fransa dahil), alacaklı ülkelerin ücretsiz geçişini durduracak yeni kurallar oluşturdu. Kuzey Avrupa ülkelerinin artık yeter diyeceğini varsayarsak kredi riskleri de aşırı derecede artıyor. Bu aynı zamanda yatırımcı taleplerinin korkunç bir şekilde cevapsız kalması anlamına gelecek. ECB piyasadan uzaklaştıkça, bu durumun giderek belirginleşeceğini ve daha riskli kredi sahipleri için getiri farklarının çarpıcı bir şekilde genişleyebileceğini varsayıyorum.

Bu sorunların büyük ölçüde çözüme kavuşabilmesi için üç yol vardır. Birincisi İtalya’nın temerrüde düşmesi. Borcunun büyük bir kısmı yurtiçinde tutulduğu için, bu esasen hükümetin kendi vatandaşlarına zararı dayatması anlamına gelir. Bunun bir sorunlu olabileceğini düşünüyorum. İkincisi İtalya'nın eurodan çıkması. Bir İtalyan bakış açısıyla, bu yöntem Hedef 2 "uzlaşma" sisteminde ödenmemiş borçların dengelenmesi üzerinden Almanya gibi alacaklı ülkelere zararın dayatılması avantajına sahip olacaktır. Bu tercih karşısında Brexit bir çocuk oyununa benziyor.

Bu yöntemlerin yerine belki de var olan borçların ortaklaştırılmasını sağlanabilir. Bu sayede İtalya ECB’nin bir borç yönetim ofisine aktarılabilir ve gelecekte daha iyi bir performans göstermesi sözü alınabilir.

Eski ECB Başkanı ve şu anki İtalya Başbakanı Mario Draghi ve baharda zorlu bir seçime hazırlanan Fransa Cumhurbaşkanı Emmanuel Macron Noel'den hemen önce, 2007 yılından bu yana Euro Bölgesi hükümet borçlarının tamamının böyle bir daireye devredilmesi yönünde örtülü bir çağrıda bulundukları ortak bir mektubu imzaladı. Almanya böyle bir harekete karşı yoğun bir tepki gösterecektir. Euroya katılmak için yıllarını borç batağından kurtulmaya adayan Avrupa ülkeleri de yoğun bir tepki verecektir.

Euronun hayatta kalabilmesi ayakta olması için bir tür uzlaşmaya ihtiyaç duyulacak. Sorun şu ki, kreditör ülkelerin şu anki potansiyel sorunların yeterince kötü olup olmadığı konusunda aynı fikirde olduğunu göremiyorum. Ve potansiyel sorun, sanırım, İtalya'nın euroyu terk etmekle tehdit etmesini de kapsayacak.”

Euro Bölgesi'nde rekor enflasyon

ABD'de enflasyon 40 yılın zirvesinde

Euro Bölgesi'nde sanayi üretimi kasımda yükseldi