DCM’deki zıplamayla ilgili mayhoş görünümler

RAPOR BORÇ SERMAYE PİYASALARI (DCM) DCM’DEKİ ZIPLAMAYLA İLGİLİ MAYHOŞ GÖRÜNÜMLER Enflasyon & faiz oranları Çin’de enflasyonist bir sıçrama baş gösterdi; Avustralya faiz oranlarını arttırıyor ve bu modaya daha da fazla ülkenin uyması bekleniyor. Bu gelişme yüzünden faiz oranlarının artmasından endişelenen şirketler ve hükümetler tarafından bir tahvil ihracı tufanı tetiklenmiş durumda. Peki tarafsızlığının ve eli sıkılığını koruyacağının sinyalini veren merkez bankalarının sayısının arttığı bir ortamda bunun borç sermaye piyasaları (DCM) üzerinde ne gibi etkileri olacak? Joanne Hart / The Banker (Ekonomist Dergisi) OCAK 2010 BÜYÜK bir heyecanla başlamıştı. Yeni bir 10 yıl, yeni bir çağ, yeni bir ruh hali. Tahvil ihraçları artıyordu, spread’ler daralmaya devam ediyordu ve herkes ekonomik krizin artık neredeyse sonuna gelindiğine inanıyordu. Ancak yılbaşının üzerinden sadece dört hafta geçtikten sonra piyasalardaki atmosfer bir anda mayhoşlaşmaya başladı. Sorunlar önce Balkanlar’da baş gösterdi. Yunanistan’ın 25 Ocak’ta çıktığı 8 milyar Euro değerindeki beş yıllık tahvil ihracına 20 milyar Euro’dan fazla talep geldi. Bu ihraç, 350 baz puan gibi yüksek ama adil olarak değerlendirilen bir spread üzerinden fiyatlanmıştı. Ancak bu satıştan birkaç gün sonra spread iyice açılarak, şubat başında eli kulağında bir kriz olduğuna yönelik korkuları adamakıllı arttırdı. ---------------- SPREAD’LERİN BASKI ALTINA GİRMESİYLE ULUSAL DEVLETLER SEKTÖRÜ DE BELİRSİZLİĞE GÖMÜLDÜ. YATIRIMCILAR ARTIK GÜVENİLİR BİRER LİMAN OLARAK İYİ DERECELİ KURUMSAL TAHVİLLERİ GÖRÜYORLAR. Mark Lewellen) -------------------------------- Her ne kadar Yunanistan’ın batmasına izin verilmeyecek kadar büyük olduğuna ve Euro bölgesinin güçlü üyelerinin gerektiği anda ona yardım elini uzatacağına herkes kesin gözüyle baksa da, piyasa hassasiyetinin alarm moduna geçmesi engellenememişti. AB içinde sırtında devasa bir borç yükü ile tökezleyen bir ekonomi taşıyan tek bağımsız Euro bölgesi devleti Yunanistan değil; aynı zamanda İspanya, Portekiz ve İtalya da benzer sıkıntılar içerisinde ve büyük bir ihtimalle bu durumları birkaç yıl daha sürecek. Yangına körükle gidercesine ardından Moody’s’den ABD’nin AAA olan derecelendirmesinin değiştirilemez olmadığı ve eğer ABD bütçe açığını uygun bir şekilde yönetemezse derecelendirmesinin bundan zarar görebileceği açıklaması geldi. Yatırımcılar Moody’s’in bu tehdidinden pek de korkmadılar ancak bu açıklama Güney Avrupa’daki mevcut durumla yan yana koyulduğunda, 2010 yılında ve sonrasında kredi piyasalarındaki kilit sorunun ne kadar ciddi olduğunu gösteriyor; devasa ve acil bir sermaye ihtiyacının. GELECEKTEKİ ZORLUKLAR Kıdemli bir bankacı, “2010 yılı hiç de iyi görünmüyor. Odadaki fil, Güney Avrupa ve onun devlet borçları takvimi. Ayrıca Almanya’nın imalat endüstrisi de bir soru işareti ve ABD’de bile toparlanmanın başlangıçta düşünülenden daha uzun olacağına dair korkular var. Hepsini birden hesaba katan piyasalar şu anda havada asılı durumda bekliyor” diyor. 2008’in hiç ümit vermeyen dördüncü çeyreğinin ardından 2009’un başlarında olduğu gibi piyasalarda yine karamsarlık ve kasvet hüküm sürüyor. Geçen yılın ilk birkaç haftası boyunca piyasalar sadece yüksek notlu bağımsız devletlerin, uluslarüstülerin ve hükümet garantili finansal kurumların korunmasına odaklanmıştı. Ancak bu karamsarlık kısa sürede atlatılmış ve 2009 yılı özellikle de bağımsız devletler ve kurumlar açısından bir büyüme yılı oluvermişti. Onların sermayeye ihtiyacı vardı ve yatırımcıların elinde de ondan bol bir şey yoktu. Faiz oranları o kadar düşüktü ki ihraççılar açısından borçlanma maliyeti son derece makuldu ve kurumlar getiri peşinde koşmaya özendirildiğinden para piyasalarındaki faiz oranlarının üzerinde getirisi olan tahvilleri havada kapıyorlardı. Ancak bu yılki ruh hali bir hayli farklı. Geçen yıl kredi spread’leri etkin bir şekilde mükemmele yakın fiyatlanıyordu. Şimdi cilalar dökülüyor. Algılamadaki değişiklik bilhassa ulusal devletler ve bankalar açısından kötüleşme yönünde. HSBC Avrupa borç sermaye piyasaları başkanı Roger Thomson, “Bu piyasa şimdilik finansallardan gelen dikkate değer miktarlardaki yeniden fonlamalar ve kamu sektörüne yönelik yeni finansmanlarla ayakta duruyor. Gelecek iki yıl içinde bir finansman duvarı oluşacak” diyor. ARZ ve TALEP Kredi piyasaları diğer piyasalardan farklı değiller. Satış tarafındaki bir arz bolluğu alıcıların iştahını ve ödemeye hazır oldukları fiyatı etkiler. Bu yüzden eğer bir ihraç dağı olacağı bekleniyorsa, bunun ihraççılara olan maliyeti de artacaktır. Rotschild Ortadoğu borç ve varlık danışmanlığı başkanı Paul Reynolds, “Yatırımcılar iyi spread seviyeleri talep edebilecekler ve alacaklar da” diyor. Finansal kurumların durumu ise hiç şüphesiz aşırı meydan okuyucu görünüyor. Hükümet garantilerinin ve hükümet fonlarının geri çekilmesiyle yüzleşeceklerinden uyuşuk bir menkul kıymetleştirme piyasası görülecek ve düzenleyicilerden gelen zorunlu sermaye artışı taleplerine maruz kalacaklar. Barclays Capital finansal kurumlar grubundan sorumlu yönetim direktörü David Lyon ise “Ortada gerçekten aşırı bir arz var. Piyasa vade sonu dağına odaklandıkça, bu durumun spread’ler üzerinde müthiş bir baskı olaştırma ihtimali bir hayli yüksek” diyor. ARTAN ENDİŞELER Zaten yeterince zor olan bu ortamı enflasyon ve faiz oranlarıyla ilgili endişeler daha da zorlaştırıyor. Rotschild’den Paul Reynolds, “Enflasyonun görünümü piyasayı düşürme eğiliminde. Faiz oranları İngiltere ve Euro topraklarında kesinlikle artmak zorunda ancak burada asıl soru ne zaman? Politika yapıcılar, politikacılar ve borçlular bu anın mümkün olduğunca ertelenmesini istiyorlar. Düzenleyiciler ile merkez bankaları enflasyonist baskıları toparlanma sürecini boğmalarına izin vermeden dizginlemek niyetindeler. Hiç de kolay bir durum değil” diyor. Bu durum ihraççılar ve yatırımcılar açısından da hiç kolay değil. Yaşanan son gerginliğe rağmen spread’ler 2009’un ikinci yarısında gerçekleştirilen ihraçlardaki patlama sayesinde finansal krizin zirve yaptığı günden bu yana sürekli daralıyor. Şubat ayında spread’ler açılmaya başlamıştı ancak halen 15 veya 18 ay önceki seviyeleriyle karşılaştırılamayacak kadar dar bir alanda hareket ediyorlar. Standard&Poor’s global sabit-getirililer araştırma bölümü başkanı Diane Vazza, “Yatırım yapılabilir spread’ler, 2008 Aralık ayındaki rekor zirvelerinden bu yana 197 baz puan olan beş yıllık hareketli ortalamaların sınırına doğru daraldılar” diyor. Faiz oranlarının düşük ve spread seviyelerinin makul olduğu böylesi bir ortamda ihraççıların çoğu (bağımsız devletler, yarı bağımsız devletler, finansallar ve hatta kurumlar), gayet doğal olarak bugün sermayeye erişmek istiyor. Ancak yatırımcılar farklı bir ‘akıl seti’ndeler. Eğer faiz oranları yükselirse getirilerin de aynı seyri izleyeceğini ve enflasyonist baskılarla ilgili en küçük bir işaretin bile mevcut kağıtların fiyatını etkileyeceğini gayet iyi bildiklerinden şu anda çoğu beklemeyi tercih ediyor. Barclays Capital’den David Lyon, “Yatırımcılar gelecek hakkında bir tahmin yapamadıklarından şöyle düşünüyorlar; nasıl olsa daha sonra muhtemelen daha iyi bir fiyattan alabileceksem biraz daha bekleyeyim daha iyi” yorumu yapıyor. Standard&Poor’s Avrupa başekonomisti Jean-Michel Six de, durumu nazikçe şöyle özetliyor: “2009’da talep arzı aşmıştı. 2010 ve 2011’de ise bu denklem tersine dönerek volatilitenin artmasına ve faiz oranlarının yükselmesine neden olacak.” Volatilitenin, sadece satıcılar ile alıcılar arasındaki beklentileri uyumsuzlaştırmasının yanı sıra diğer pek çok sonucu daha olacak. Hisse senetleri piyasalarında Travelport ve giyim zinciri New Look’un büyük halka açılma planları şubat ortasında ertelendi. Borç piyasalarında da birkaç ihraç sessiz sedasız geri çekildi. Kıdemli bankacılardan biri, “Orada kesinlikle ihraççılar ile lider kurumlar arasında bir anlaşmazlık yaşandı” diyor. Sürtüşmenin diğer bir örneğinde de; Avrupa’daki en muhafazakar bankalardan biri, 2 milyar Euro’dan daha az bir tutarda beş yıllık tahvil ihraç etmişti. Bu kağıt, 200’den fazla kurum arasında paylaştırılmıştı. İyimserler böylesi bir durumu aşırı bir talep işareti olarak yorumlayabilirler. Algılaması biraz daha kuvvetli olan gözlemciler ise bu ihraca aracılık yapan lider kurumların ellerinden geldiği kadar fazla sayıda yatırımcıya satış yapmak zorunda olduklarını çünkü her bir yatırımcının ancak küçük miktarlarda tahsisat talebinde bulunduğu sonucunu çıkartmıştı. BNP Paribas birincil piyasalar global başkanı Martin Egan, “2009’da neredeyse bir tüketme çılgınlığı vardı. Derecelerine hiç bakılmaksızın tahviller kapış kapış gidiyordu. Bu yıl ise seçici alımlar yapıldığının kanıtları çok daha fazla. Revaçta olan belli krediler var. Diğerlerinin yüzüne bile bakılmıyor” diyor. Çoğu revaçta olan kredilerden bazıları, muhtemelen ironik gelse de kurumsal sektörde bulunabiliyor. Her ne kadar bunlara kamu sektörüne ve finansallara kıyasla geleneksel olarak daha yüksek risklilermiş gibi bakılsa da son iki yılda yaşanan olaylar bugün bu dinamiği değiştimiş durumda. ULUSAL BORÇLAR Ulusal devletlerle finansallar şu anda gırtlaklarına kadar borç içindeler. Kıyaslamak gerekirse, yatırım yapılabilir derecesine sahip şirketler bile onlardan çok daha sağlam görünüyorlar. Barclays Capital Avrupa kurumsal kaynaklar başkanı olan Mark Lewellen, “Spread’lerin üzerindeki baskıların artmasıyla ulusal devletler sektörü volatilite içine girdi. Yatırımcılar artık iyi derecelere sahip kurumsal tahvilleri güvenli birer liman olarak görmeye başladı. Yatırımcılar bugün güvenilir varlık arayışında olduklarından A ve AA kredi notuna sahip olanlar kadar derecelendirme yelpazesindeki tanınmış isimlere de dikkate değer ölçüde talep gösteriyorlar” diyor. Yatırımcılar ayrıca artık kredi derecelendirme ajanslarının değerlendirmelerine güvenmek yerine, ihraççıları bizzat kendileri araştırıp analiz ederek ayak işlerinin çoğunu da kendileri yapıyor. Rotschild’dan Paul Reynolds, “Kriz öncesine kıyasla ihraççıların çok daha sıkı çalışmaları gerekiyor ve süreçler de artık çok daha uzun süreler alıyor. İyi bir yatırım ortamı sunmaları şart ve ayrıca yatırımcılara olduğu kadar müstakbel yatırımcılara karşı da iyi davranmaları gerekiyor” diyor. BNP Paribas’tan Martin Egan da, “İlk kez ihraca çıkacaklar için yapılacak çok iş var ve duyurumdan fiyatlandırmaya kadar uygulama süreçleri çok daha uzun sürüyor. Varlık yöneticilerine artık yatırım yapmadan önce onay alma zorunluluğu getirildiğinden, kriz öncesinde birkaç gün içinde bağlanabilen tahvil ihraçları bugün ancak bir veya iki haftada bağlanabiliyor” diyor. YENİ ORTAM 2006’nın ve 2007 başlarının atak günlerinde onay süreçleri çok daha az yaygındı ve gerek ihraççılar gerek lider kurumlar satıcının kral olduğu bir ortama alışıktı. Bugün ise dengeler tamamen değişmiş durumda, yani artık ihraççıların yatırımcılara kur yapması gerekiyor. Paul Reynolds, “Borç ve yatırımcı ilişkileri bugünlerde gerçekten değer yaratıyor. İhraççıların kendi kredilerini satmak için gerekli süreyi ve kaynağı hafife almamaları gerekiyor. Birkaç yıl önce yatırımcılara sadece şu sorulurdu: Var mısın, yok musun? Bugün ise ihraççılar yatırımcılara zaman ayırıyor, sunumlar yapıyor, tanıtım turlarına çıkıyor ve gerekli değerlendirme raporlarını sunuyorlar” diyor. Tüm bu faaliyetlerin ardında bariz bir mantık yatıyor. Hiç de eski sayılmayacak bir dönemde yelpazenin her diliminden ihraççılar doğrudan bankacılık piyasasından sermaye bulabilirlerdi. O dönemde Avrupa’da ihraççıların sermaye gereksiniminin yaklaşık yüzde 80’i bankacılık piyasasından ve sadece yüzde 20’si tahvil piyasalarından karşılanırdı. Şimdi bu oran değişiyor. Martin Egan, “Banka kredileri düzenleyici ve sermaye baskısı tarafından sınırlandırılmış durumda. Borçlanıcılar esneklik istediklerinden, onlara hangi piyasanın kapıları açıksa onu kullanacaklar. Geleneksel olarak ABD’nin tahvil kültürü Avrupa’nınkinden çok daha fazla ancak bu eğilim artık değişiyor. Avrupalı pek çok şirket hayatlarında ilk defa tahvil piyasalarına erişiyor. ABD’de ise finansmanın yaklaşık yüzde 80’i tahvil piyasalarında yapılır. Biz şimdilik bu noktanın çok uzağındayız ancak bu yönde hızla ilerliyoruz” diyor. ------------------ 2009 YILINDA TALEP, ARZI AŞIYORDU. 2010 VE 2011’DE İSE BU DENKLEM TERSİNE DÖNEREK VOLATİLİTENİN ARTMASINA VE FAİZ ORANLARININ YÜKSELMESİNE NEDEN OLACAK. Jean-Michel Six) ------------------ Banka borçlarının dışında bir çeşitlendirmeye gitme ihtiyacı hisseden ve kurumsal yatırımcıları kendilerinin ilginç ve karlı krediler olduğuna inandırmak isteyen pek çok şirket de hayatlarında ilk defa derecelendirme peşinde koşuyor. Barclays Capital’den Mark Lewellen, “Burada kilit eğilim, banka borçları dışında bir çeşitlendirmeye gitmek. Şirketler sadece birkaç bankacılık ilişkisine güvenme riskini hafifletmek istiyorlar” diyor. Pek çok şirket açısından çeşitlendirmeye gitmek bir tercih meselesi değil, onların böyle davranmalarını zorunlu kılan baskılar mevcut. Banka sermayesi bugün kıt bir kaynak ve birkaç yıl boyunca da öyle kalacağa benziyor, ki bu durum banka borcu vadesi dolan çok az ihraççının borcunu çevirebilmek için yeniden finansman bulabileceği anlamına geliyor. Rotschild’dan Paul Reynolds da, “Ulusal devletler dışındaki sektörlerdeki ihraççılar, banka borçlarının vadesi geldikçe en iyisinin olmasını ümit ederek bekleyemezler. Onların arkasına likidite riskini koymak isteyeceklerdir. Kreditörlerini ve hissedarlarını, onların arkasında yeterince sermayeleri olduğuna ve maliyetlerden endişelenmediklerine ikna etmeye çalışacaklardır” diyor ve şunları ekliyor: “Geçmişte ihraççılar spread’ler hakkında aşırı endişelenirlerdi. Bugün ise sadece nereden para bulabileceklerini bilmek istiyorlar. Artık insanların aklında risk yönetimi, maliyet yönetiminin çok önüne geçmiş durumda.” Bu tez aslında akla çok uygun geliyor. Kurumlar yılda bir veya iki kez borç ihracı yapma eğiliminde olduklarından, orta veya uzun vadeli güvenilir bir finansman için ekstradan birkaç baz puan daha ödemek çok daha sancısızdır; özellikle de altta yatan faiz oranlarının çok düşük olduğu zamanlarda. Güçlü kurumsal kredilerin çoğu da önümüzdeki aylarda zayıf rakiplerini ele geçirmeyi ümit ediyor. Reynolds, “Ciddi sayıda sorunlu kredinin olduğu bir dünyada fırsatların da bol olması gerekir. Ancak şirketlerin hazırlıklı olmaları şart yoksa kendi finasmanları veya fırsat maliyetleri bu konuya kolaylıkla birer malzeme olabilir” diyor. Morgan Stanley Avrupa sabit getirililer bölümü eşbaşkanı olan Giles Hutson da, “Şirketler, ister sermaye harcamaları yoluyla isterse de şirket birleşmeleri veya satınalmaları yoluyla olsun, kurumsal finansmanları için para bulmanın derdindeler. Bu sermaye dış kaynaklandırmalarının tamamını ne tahvil piyasalarında ne de banka piyasalarında yapacaklar ancak terazinin ibresi geçmiştekine kıyasla çok daha hassas dengelenecek” diyor. SERMAYE İHTİYACI Kurumlar kredi için biraz daha fazlasını ödemeye istekli olabilirler. Ancak ulusallarda ve finansallarda bu dinamikler farklı çalışıyor. Onların sermaye ihtiyaçları çok daha şiddetli ve piyasadaki konumları da çok daha önemli. Piyasa katılımcılarının çoğu bu alanda yüksek derecelere sahip ihraççıların fonlara halen erişebileceğine inanıyor. Düşük dereceli ihraççılar ise piyasalarda daha az hoşgörülü bir tavırla karşılaşabilir. Ulusallar cephesinde, Güney Avrupalı kredilerin bu yıl içinde ve 2011’de de güçlükle yollarını bulacağına dair yaygın bir beklenti hakim. Kuzey Avrupalı ulusallar göreceli olarak çok daha rahat günler geçirebilirler ancak onlar için bile yatırımcı iştahının mütevazi seviyede kalması ve tutumlarının sürekli sorgulanması bekleniyor. Bir bankacının dediği gibi, “İnsanlar geçen yıl hiç fark gözetmeksizin satın alıyorlardı. Ancak bu yıl farklı olacak. Bu durumdan kazançlı çıkanlar olacağı gibi zararlı çıkanlar da olacak elbette. ‘Borç veririm, kasayı boşaltırım, tahvil satarım’ günleri güzeldi ama artık gerçekten mazide kaldı.”