Bankalar endeksin gerisinden geliyor

Ak Yatırım bugün bankacılık sektörüne ilişkin bir rapor yayınladı. İşte raporda yer alan değerlendirmeler;

"Bankalar, endeksi geriden takip etmeye devam ediyor

16 Şubat'tan bu yana BIST-100 Endeksi %9,2 artarken, yüksek betaya sahip olmasına rağmen, BIST Bankacılık Endeksi %7,9 getiriyle aynı dönemde ancak endekse paralel bir performans gösterebildi (Grafik 1). F/K çarpanı bazında piyasa beklentileri karşılaştırıldığında ise, 6,2x F/K çarpanına sahip olan BIST Bankacılık Endeksi 11,3 ile işlem gören BIST Hizmetler ve 11,4'le işlem gören BIST Sinai Endekslerine kıyasla giderek artan bir tarihi ıskontoda işlem görüyor (Grafik 2). Her ne kadar sektör üzerindeki kârlılık ve büyüme baskısı (Grafik 3) takip edilmesi gereken temalar olmaya devam etse de, çarpan bazında bu boyutta negatif ayrışmayı daha çok küresel olarak bankacılık hisseleri üzerindeki artan risk primine bağlıyoruz (Tablo 1). Özellikle gelişmekte olan ülkeler genelinde, MSCI GOÜ Sanayi Endeksinin 13,5 F/K çarpanına karşılık, MSCI GOÜ Bankacılık Endeksinin çok daha düşük 7,3 F/K çarpanıyla işlem gördüğü not edilmelidir (Grafik 4).

2008'den süregelen düşüşün ardından, son bir sene içinde, geleceğe dönük öz kaynak kârlılığı beklentilerinin %12 - 13 aralığında istikrar kazandığı söylenebilir (Grafik 5). Türkiye'de faizlerin düşmesine paralel özkaynak maliyetinin aşağıya gelmeye devam etmesi durumunda, taktiksel olarak kısa vadede Bankacılık Endeksi'nde yaklaşık %15 yukarı bir potansiyel olabilir (Grafik 6). Böyle bir senaryonun gerçekleşmesi durumunda, faiz seviyelerine daha duyarlı hisseler olarak bankalar, BIST-100 Endeksi'nin üzerinde getiri sağlayacaktır. Bununla birlikte, ancak küresel bankacılık üzerindeki yüksek risk priminin düşmesi durumunda Türk bankalarının BIST-100 Endeksi'nden kayda değer anlamda pozitif ayrışabileceğini düşünüyoruz.

Bu çerçevede, banka hisselerindeki yatırımcı ilgisinin seçici olmaya devam edeceğini ve dönem dönem hisse tercih değişimlerine sahne olacağını düşünüyoruz. Hisse seçimlerimize gelince, Garanti Bankası, Yapı Kredi Bankası ve Halkbank için 'Endeksin Üzerinde Getiri' görüşümüzü koruyoruz. Şekerbank için 'Endeksin Altında Getiri' performans beklentimiz bulunuyor. Araştırma kapsamımızdaki diğer bankalardan İş Bankası, Vakıfbank, TSKB ve Albaraka Türk için ise 'Nötr' değerlendirmemiz devam ediyor. Model hisse portföyümüzde, bankalardan Garanti Bankası ve Yapı Kredi Bankası yer alıyor.

Garanti Bankası'nı, güçlü sermaye yeterlilik göstergeleri, net faiz marjının kredilerde seçici büyüme ve fonlamada çeşitlendirme sayesinde dirençli tutulması nedeniyle beğeniyoruz. Bankanın yeni ortaklık yapısına geçiş ile sorunlu kredilerinde gözlenen artışın son çeyrek kârını olumsuz etkilediğini, ancak 2016 yılında aktif kalitesine ilişkin sektörden ayrıştırıcı olumsuz bir görünümün ortaya çıkmayacağını düşünüyoruz. Ayrıca bankanın hacimli TÜFE bono portföyü, yüksek gelen Ocak enflasyonu nedeniyle ilk çeyrek kârını artırıcı kısa dönemli bir katalizör işlevi görüyor. Garanti Bankası için 12 aylık fiyat hedefimiz 8,40 TL düzeyinde bulunuyor.

Yapı Kredi Bankası açısından 2016 yılı rekabetçi büyümenin ardından kârlılık odaklı bir dönem olacak. Bankada son iki yılda gözlemlediğimiz hızlı şubeleşmenin ve mevduat toplama rekabetinin getirdiği faaliyet gideri ve marj baskısının bu yıl önemli ölçüde hafifleyeceğini düşünüyoruz. Yapı Kredi Bankası ayrıca tüketici kredilerine uygulanan risk ağırlıklarının düşürülmesinden en olumlu etkilenen banka. Bunun yanında, bankanın 2016 başında sağladığı Basel-III uyumlu sermaye benzeri kredi, bankanın sermaye yeterliliğine ilişkin görünümünü olumlu etkiledi. Son olarak, tüketici kredileri üzerindeki karşılık yükü hafifletilirse, Yapı Kredi bundan da en olumlu etkilenecek banka olarak dikkat çekiyor. Yapı Kredi Bankası için 12 aylık fiyat hedefimiz 4,40 TL düzeyinde bulunuyor.

Bankacılık Endeksi, hem rölatif performans hem de çarpan bazında genel endeksin gerisinde kalmaya devam ediyor

Temel sektör dinamikleri, büyümenin yavaş, ama kârlılığın seneye işaret ediyor

Zayıflayan büyüme - Banka hisselerinde sert yükselişi engelleyen faktörlerden birisi yurtiçi tasarrufların sınırlı kalması yüzünden bankalar tarafında geçmiş yıllarda gözlediğimiz hızlı büyümenin artık devam etmeyeceği düşüncesi olabilir. Büyüme beklentileri tüketici güveninin zayıflaması ve kredi faizlerinin 2014 sonuna göre tüketici kredilerinde 400 baz puan, ticari kredilerde 500 baz puanın üzerinde artmış olması açısından da talep taraflı olarak zayıflamış görünüyor. Gerçekten de BDDK verilerine göre 2016'nın ilk yedi haftasında yılbaşına göre kredi artışı kur etkisinden arındırıldığında ancak %1.4 düzeyinde oldu. Ayrıca Merkez Bankası'nın yakından takip ettiği 13 haftalık yıllıklandırılmış kredi artış hızı da, 2015 yılında yıllık büyümeye yakın %11'lik bir büyümeye işaret ediyor (Grafik 3). Yurtiçi tasarrufların hızlı artmıyor olması büyümenin finansmanı açısından bankaları daha çok yurtdışından borçlanmaya mecbur kılarken, (banka mevduatı hariç) kredi/mevduat oranının %120 seviyesine gelmiş olması da likidite nedeniyle sistemi daha temkinli olmaya zorluyor. Diğer taraftan 2016 yılında yurtdışı finansmana ilişkin muhafazakâr öngörüler de kredi artışının çok kuvvetli olmayacağına işaret ediyor.

4Ç net kârları tek seferlik etkilerle beklentileri aştı - Bankacılık sektöründe 4Ç15 net kârları önceki çeyreğin ortalamada %75 üzerinde gelirken, dördüncü çeyrek net kârlarının analist beklentilerinin de ortalama %9 kadar üzerinde kaldığı gözlendi. Ancak beklenenden yukarıda gelen Banka kârlarının kısmen ihtiyati karşılık rezervlerinin çözülmesiyle sağlanan tek seferlik gelirlerden kaynaklandığı dikkat çekti.

2016'da ılımlı bir kârlılık artışı olacak - Analistlerin tahminlerine bakıldığında, sektörün 2016 yılı net kârının yıllık %15 - 20 aralığında artmasının beklendiği dikkat çekiyor. Ayrıca, tüketici kredilerine uygulanan genel kredi karşılık oranları bir süredir piyasada dillendirildiği şekilde yeniden makro ihtiyati tedbirler öncesindeki %1 seviyesine çekilirse, kâr beklentilerinin daha da yukarıda gerçekleşmesi  örneğin araştırma kapsamımızdaki Garanti Bankası ve İş Bankası'nda ek olarak %25, Vakıfbank'ta ek olarak %30 ve Yapı Kredi Bankası'nda da ek olarak %40 artması beklenmeli. Hesaplamamıza göre, bankaların öz kaynak kârlılığı 2016'da ortalama %12 seviyesinde gerçekleşecek. Eğer genel karşılıklar yukarıda bahsedildiği şekilde çözülürse, bu oran bir defaya mahsus olarak %15 seviyesine çıkabilecek. Ancak takip eden yıllarda öz kaynak kârlılık oranının yine %12,5 - 13,0 aralığında kalacağını tahmin ediyoruz. Bu durum başta makro ihtiyati tedbirler ve sıkı para politikası uygulamaları neticesinde net Faiz marjının yapısal olarak son dört yılda sürekli gerilemesinden kaynaklanıyor. Dolayısıyla küresel koşullarda olumlu bir değişim yaşanmadan para politikasında kayda değer bir değişim olmayacağı ve kısa vadeli faizlerin yüksek kalmaya devam edeceği beklentisi piyasada hâkim olan görüş. Bu koşullar altında, öz kaynak kârlılığının dönemsel sıçramalar dışında düşük kalması şaşırtıcı olmaz.

Bankacılık Endeksi'nin olumsuz yönde ayrışması küresel trendler paralelinde Türk bankalarının PD/DD çarpanı bazında seyrini hem birbirleriyle hem de MSCI Gelişmekte Olan Ülkeler (GOÜ) Bankacılık Endeksi ve Avrupa banka endekslerinin seyriyle karşılaştırdık. Buna göre, BIST Bankacılık Endeksi'nin mevcut çarpanının son 3 senelik ortalamasına göre %26 ıskontosu bulunmaktadır. Bu rakam, GOÜ Bankacılık Endeksi'nin ıskontosu olan %16, ve Avrupa Bankacılık Endeksi'nin ıskontosu olan %19'in çok uzağında değildir. Ayrıca Tablo 1'de görüleceği üzere, hem BIST Bankacılık Endeksi hem de GOÜ Bankacılık Endeksi için mevcut çarpanların önceki piyasa diplerinde gözlemlenen PD/DD çarpanlarının ortalamasının altında olması, mevcut değerlemeler üzerindeki baskıyı göstermektedir. Grafik 4, yukarıda vurguladığımız, bankalarla sanayi hisseleri arasındaki çarpan bazındaki ayrışmanın Borsa İstanbul'a özgü olmadığını göstermektedir. MSCI GOÜ Bankacılık Endeksi, çarpan bazında 2011 sonundan itibaren Sanayi Endeksi'nden olumsuz yönde ayrışmaktadır. MSCI GOÜ Bankacılık Endeksi'nin 12 aylık ileriye dönük F/K çarpanı 7,3 iken, bu rakam MSCI GOÜ Sanayi Endeksi için 13,5'tür.

Faizlerin düşmeye devam etmesi, bankalar için kısa vadeli olarak %15 yukarı potansiyele işaret edebilir

Piyasanın bankacılık sektörü için öz kaynak kârlılığı beklentisi 2008'den bugüne ciddi anlamda düşmüştür (Grafik 5). Ancak, son bir sene içinde, geleceğe dönük öz kaynak kârlılığı beklentilerinin %12 - 13 aralığında istikrar kazandığı söylenebilir. Kârlılık beklentilerinin öngörülebilir gelecekte bu seviyelerde kalmaya devam edeceği varsayımı altında, Bankacılık Endeksi'nin daha yüksek çarpanlarla işlem görmesinin öz kaynak maliyetindeki gerileme ile sağlanabileceğini düşünüyoruz. Cari piyasa fiyatlarının ima ettiği öz kaynak maliyeti Ocak ayının başından bu yana 70 baz puan düşerek %14,2 seviyelerine ge ldi. Bu sürede bankacılık endeksi yaklaşık %11 değer kazandı. Faizlerin gerilemesine paralel olarak öz kaynak maliyetinin son 3 sene ortalaması olan %13,4 seviyelerine gelmesi, bu değerlendirme çerçevesinde %15 daha yukarı potansiyele işaret edecektir (Grafik 6).

Bankacılık sektörü stratejisi değerlendirmemiz ve hisse önerilerimiz:

Banka değerlemelerimizde öz kaynak kârlılığının önümüzdeki üç sene için %12,5 - 13,0 düzeyinde kalacağını, daha sonraki dönemde getiri eğrisindeki normalleşme ve makro ihtiyati tedbirlerin yumuşaması ile istikrarlı bir şekilde %14,0 - %15,0 aralığına geleceğini öngörüyoruz. Modelimizde öz kaynak maliyetinin ise uzun vadede mevcut %15,5 seviyesinde kalacağını ve sonrasında %14,8'e düşeceğini varsayıyoruz. Buna göre bankaların 12 aylık ileriye dönük zımni F/DD rasyosunun ortalaması 0,9x seviyesinin hafif üzerinde çıkmakta ve mevcut seviyelere göre yaklaşık %15 yukarı potansiyel taşımaktadır.

Olumlu içsel faktörler  i.) cari açıktaki iyileşme trendinin devam ediyor olması  ii.) TL üzerindeki baskıların hafiflemesi  iii) buna bağlı olarak parasal rahatlamanın ikinci çeyrek ortaları itibarıyla gündeme gelebilecek olması  ve iv) yine yılın ikinci çeyreğinde tüketici kredileri üzerindeki karşılık yükünün büyümeye destek vermek üzere hafifletilmesi, banka hisselerinde yukarı yönlü hareketi destekler niteliktedir. Ek olarak, Ocak ayında hızlanan sorunlu kredi oluşumunun Şubat'ta normale dönmesi de aktif kalitesi açısından endişeleri giderici olmuştur.

 Ancak Türk bankacılık sektörünün 2013 ortasından itibaren Sanayi ve Hizmet Endekslerine göre daha zayıf kaldığı ve bu durumun gelişmekte olan ülke piyasaları ile paralellik taşıdığı da gözlenmektedir. Küresel faktörlerin bankacılık sektörünü genel olarak destekleyici olacağını söylemek için henüz erken olduğunu düşünüyoruz. Özellikle i.) Avrupa bankalarına ilişkin endişelerin yeniden su yüzüne çıkması, ii.) Fed'in faiz artışlarına devam etme ihtimalinin bir süre sonra tekrar gündeme gelme ihtimali ve iii.) Çinli otoritelerin belirsiz para ve kur politikası, küresel yatırımcıların finansal hisselere dönük bakışını olumsuz etkilemeye aday görünmektedir. Bununla birlikte, Eylül 2015'ten itibaren Türk bankaları petrol fiyatlarının ucuzlaması ve iç siyasette seçim döneminin geride kalması gibi faktörlerin etkisiyle gelişmekte olan ülke bankalarına göre daha iyi performans sergilemiş, ancak buna rağmen Mayıs 2013 zirve seviyesine göre Türk bankalarındaki ortalama değer kaybı benzer ülkelere kıyasla %35 daha fazla olarak kalmıştır. Sonuç olarak, küresel riskleri ve sınırlı yukarı potansiyeli dikkate alarak, sektör için 'Nötr' görüşümüzü koruyoruz."