AB İtalya’dan bir Yunanistan çıkartabilir mi

Bu satırları yazdığım sırada AB Komisyonu ve İtalya arasında bütçe hedefleri nedeni ile ciddi bir gerginlik yaşanıyordu. Önce bütçe konusunun nasıl ilerlediğini özetlemem faydalı olabilir. Üye ülke taslak bütçeyi Brüksel’e gönderir ve AB komisyonu gerekirse 1 hafta boyunca söz konusu ülke ile görüşmelerde bulunur. Ardından 2 haftalık bir karar verme süreci yaşanır. Şayet karar negatif çıkarsa (açık, borç veya finansal stabilite kurallarının ihlal edildiği durumda) bütçe söz konusu ülkeye “geri gönderilir”. Zaten bu aşamadayız. İtalya’nın yeni bir taslak için 3 haftalık süresi olacak. Şayet bunu yapmaz ve ilk versiyonda ısrar ederse, ki edeceklerini açıkladılar, AB komisyonu “aşırı açık prosedürü” olarak bilinen prosedürü devreye sokacak, ki bu finansal cezalar ve ambargo ile sonuçlanabilir. Tartışmaların genel olarak İtalya’nın yüksek borç seviyesi üzerinden gittiğini görüyoruz. Ben de daha önceki yazılarımda bu noktaya değinmiştim.
Oysa ikinci aşamada konu çok daha önemli bir detay üzerinden ilerleyecek. Yunanistan vs İtalya vakasında en önemli fark ne sorusunun cevabı olarak İtalya’nın borcunun nominal olarak çok daha büyük olması, ekonomik büyüklükleri arasındaki fark, drahmi vs lira bazlı çıkış senaryolarının getirebilecekleri götürebilecekleri vs öne çıkacaktır.
Oysa asıl fark İtalyan ve Yunan ihraçlarının hangi kanuna göre yapıldığında. Yunanistan vakasını incelediğinizde İngiliz ve AB kanunları ile ihraç edilmiş (kolektif eylem maddesi içeren, genel olarak CAC uygulaması diyelim) bonolarda tıraş gel(e)mediğini ama yerel kanunlarla ihraç edilen bono sahiplerinin ciddi zarara uğradığını görüyoruz. İtalya’da ise durum çok daha keskin. 2012 sonrasında 1 yıldan daha uzun vadeli bonolarda CAC uygulamasını İtalya da kabul etti. Ancak buna rağmen yaklaşık 1 trilyon (evet trilyon) euroluk bono yerel kanunlarla ihraç edilmiş durumda ve bu Lex Monetae tabir edilen ödemenin hangi kurdan yapılacağının devlet tarafından belirlenmesi uygulamasına kapıyı açıyor. Nitekim Hazinenin yetkilerini tanımlayan kanunun 3 maddesi kuruma belirli limitler çerçevesi içinde borcun yemden yapılandırma yetkisi veriyor.
2012 sonrası uygulama nedeni ile şayet İtalya Euro’dan çıkmak için 2022 yılına kadar beklerse tüm ihraçları CAC içeriyor olacak ve Liret’e geçilerek borçların ödemesinde bir avantaj yaratmak söz konusu olmayacak. Şu anda CAC sahibi bir bono ile olmayan bir bono CDS’ini karşılaştırırsanız İkincisinin çok daha yüksek olduğunu göreceksiniz. Ve hatta iyi bir özel sektör bonosu (elbette banka dışı, zira İtalyan bankalarının da durumu pek parlak değil) ile devlet tahvilini karşılaştırdığınızda da aynı nedenden dolayı ilkinin daha düşük bir getirisi olduğunu görmeniz mümkün.

2011 öncesinde Target2 dengesi 0 civarında. Krizin başladığı 2011’de birden çakılıyor ve -300 milyar euroya gidiyor. Bu açığın karşı bacağında alacaklı Almanya. Kriz nedeni ile sistem çarpılıyor. Daha sonra 2014’e kadar hafif bir toparlanma görüyorsunuz. 2014 sonrası günümüze kadar ise yeniden büyük bir gerileme geliyor. Bu ilk vakanın aksine kriz veya güvensizlik nedeni ile değil. ECB’nin varlık alımları nedeni ile. Yabancı bir fonun İtalyan tahvillerini İtalyan Merkez Bankasına sattığını ancak aldığı parayı İtalya değil de Alman sistemi içinde tuttuğunu var sayın. İşte o zaman İtalya’nın Target2 dengesi bu hale geliyor. Şimdi ECB ve Avrupalıların bir korkusu da İtalya’nın çıkıp gitmesi durumunda “olmayan bir sistemde” bulunan yükümlülüklerin ne olacağı. Hiçbir adım yazıldığı kadar kolay değil ancak sadece Borç/GDP ile anlatılabilecek kadar basit de değil. Euro ilk günden bu yana sorunlu bir para birimi ve bu hali ile uzun vadede kalıcı olması da çok zor. (ŞANT MANUKYAN/FORTUNE TÜRKİYE DERGİSİ)