RAPOR / BORÇ SERMAYE PİYASALARI VADELİ YATIRIMLAR İÇİN GÜVENLİ BİR SEÇENEK Gelişmekte olan piyasalar Bu iklimde, çabuk iyileşebilen, devasa büyüme potansiyeline sahip ve sağlıklı getiriler vaat eden gelişmekte olan piyasalar, birer cazibe merkezi olabilirler; ancak, yüksek faiz oranları, düzenlenme gereksinimleri ve sınırlı likidite gibi sorunlarını çözmeleri kaydıyla. Joanne Hart / The Banker (Ekonomist Dergisi) GELİŞMEKTE OLAN PİYASALAR eskiden belirsizlikler, istikrarsızlıklar ve sevimsiz sürprizlerle birlikte anılırlardı. Gelişmiş dünyada yaşanan krizler bulaşıcı bir hastalık gibi yatırımcı duyarlılığını gelişmekte olan ekonomilerde de olumsuz yönde etkilerdi. Geçmişte bu bölgelerdeki sorunların gölgeleri bile uluslararası yatırımcılar arasında daima şiddetli güven krizlerini tetiklerdi. Ancak o günler artık geride kaldı. Barclays Capital gelişmekte olan piyasalar sendikasyonu başkanı Jonathan Brown, “Orada genellikle krizlere karşı, ayak burkulmasına karşı verilenden bile daha az tepki veriliyor. Dubai krizi ortaya çıktığında ilk gün zor geçmişti ancak üçüncü gün itibariyle tüm piyasalar süt limandı. Gelişmekte olan ülkelerin çalkantılar sonrası tekrar eski istikrarlı günlerine geri dönmeleri için; Meksika’nın sorunlarla yüzleşmesinden itibaren üç ayın ve Rusya örneğinde de sadece altı ayın geçmesi yeterli olmuştu” diyor. Davranış kalıplarındaki bu değişiklik aslında birkaç farklı ama ilişkili faktörü yansıtıyor: Gelişmekte olan ülkelerdeki kalıtımsal gelişmeleri, bankacılık ve sermaye piyasalarındaki eğilimleri, faiz oranlarındaki hareketleri ve yatırıma yönelik kurumsal tutumları. SAĞLAM BİR SEÇENEK Ashmore Investment Management araştırma başkanı olan Jerome Booth, “Gelişmekte olan piyasaların ekonomileri gelişmiş dünyaya kıyasla çok daha dinamik; devasa bir büyüme potansiyeline sahipler, ne ekonomileri ne de şirketleri kredi sıkışıklığı krizine yakalanmadı ve önümüzdeki beş yıl boyunca gelişmiş dünyaya kıyasla riskleri çok daha az” diyor. --------------------- TANIM İTİBARİYLE GEÇEN YIL DUBAİ’DE OLDUĞU GİBİ SEVİMSİZ SÜRPRİZLERLE ELBETTE KARŞILAŞILACAK. ANCAK BU PİYASALAR, BU GİBİ DURUMLARLA BAŞA ÇIKABİLİRLER VE ÇIKMALILAR DA. Jonathan Brown ------------------------------- Her ne kadar çoğu gelişmiş dünyadan çok daha hızlı büyüyor olsa da bu bölgelerdeki borçlanıcılar, krediler için olgunlaşmış piyasalardaki akranlarından çok daha fazlasını ödüyorlar. ING gelişmekte olan ülkeler stratejileri küresel başkanı David Spegel, bu durumu şöyle açıklıyor, “’A’ notuna sahip bir gelişmekte olan piyasa şirketi beş yıllık kağıda yüzde 5.12 faiz ödüyor. ‘A’ notuna sahip bir ABD’li şirket ise aynı vadeli kağıda yüzde 3 civarında faiz ödüyor. Bunun anlamı ise yatırımcıların gelişmekte olan piyasalardaki kredilerden 200 baz puandan daha fazla kazançlı çıkmalarıdır. Getiri peşinde koşmanın kronikleştiği bir ortamda bu son derece cazip bir senaryo.” O kadar cazip ki 2009 yılında gelişmekte olan piyasalardaki borçlanıcılar 220 milyar dolar değerinde tahvil ihracı yaptılar. Bu rakamın 90 milyar dolarlık kısmı ulusal devletlere aitken, 130 milyar doları da kurumlara ait. Spegel, “Geçen yıl yeni ihraçlar açısından bir rekor yılıydı. İlk yarıda ulusallar baskındı ancak ikinci yarıda piyasaya kurumlar girmeye başladı ve yatırımcı iştahı müthiş arttı” diyor. 2007’de 161 milyar dolar olan toplam gelişmekte olan piyasa ihraçlarının yüzde 36 üstüne çıkarak ve global sermaye piyasaları açısından ümitsiz bir yıl olan 2008’in 96 milyar dolarlık rakamını ikiye katlayarak gerçekleşen 2009 hacmi, hiç kimse tarafından bir sürpriz olarak algılanmadı. BNP Paribas global sendikasyonlar başkanı Martin Egan, “İnsanlar bu iklimde gelişmekte olan piyasalara muazzam bir coşkuyla giriyorlar. Bilhassa BRIC (Brezilya, Rusya, Hindistan ve Çin) ekonomilerinde ve yelpazenin kaliteli dilimlerinde müthiş bir potansiyel var” diyor. ARZ VE TALEP Bu coşku beş yıl önce finansal piyasaların çiçek açtığı, risk iştahının arttığı ve emtia fiyatlarındaki zıplamanın gelişmekte olan piyasaların büyümesini ateşlediği yıllarda momentum kazanmaya başlamıştı. FPP Asset Management direktörü Julian Jacobson, “Herşey aslında 2005-2006 döneminde uçuşa geçti. Ve 2007 itibariyle gelişmekte olan piyasalardaki ihraçların sadece yüzde 15’i ulusal devletler tarafından yapılırken, geri kalanı yüksek getirili kurumsal ihraçlardı” diyor. Finansal krizin patladığı 2008 yılında gelişmekte olan piyasalardaki ihraçlar resmen kurumuştu ancak kredi sıkışıklığı boyuncaki performansları hiç de korkulduğu kadar felaket olmamıştı. Brown, “Son iki yıl içinde gelişmekte olan piyasalar ne kadar çabuk iyileşebildiklerini ispatladılar. Gelişmiş dünya ile kıyaslandıklarında yüksek getirililer; gayrimenkuller ve hisse senetleri bazında muazzam kazançlar sağladılar” diyor. Bu durum gelişmekte olan piyasalarda arzın patlamasına ve talebin de kabarmasına katkıda bulunarak, ilkbaharın sonlarında başlayan ve izleyen altı ay boyunca momentum kazanan bir sürece katkıda bulundu. İhraçlar artıyor, spread’ler daralıyor ve keyifler de yerine geliyordu. Sonra geçen yıl kasımda Dubai World’den borçlarının askıya alınması talebi geldi. Nihayetinde bu durum elbette ki Abu Dabi’den gelen 10 milyar dolarlık bir kurtarma paketini harekete geçirdi ancak bu operasyon gerçekleşinceye kadar geçen sürede Dubai kredilerindeki devlet desteğinin aksiyomatiklikten uzak olduğunu fark eden yatırımcıların morali bir hayli bozuldu. Sonuçta insanlar yatırım tercihlerinde daha seçici davranmaya başladı. BNY Mellon Ortadoğu ve Kuzey Afrika kurumsal işler yöneticisi Giambattista Atzeni, “Yatırım kararı sürecinin içinde eskiden sadece isme borç verme, kişisel garantiler ve varsayılan üstü kapalı devlet garantileri vardı. Artık bunlara çok daha detaylı performans raporlarının, hassas ayrıntıların ve yüksek şeffaflığın da eklenmesini bekliyoruz. Bunlar olgunlaşan bir piyasanın olumlu işaretleridir” diyor. Pek çok yatırımcı açısından Dubai dramı, sadece Dubai’de değil ama tüm Ortadoğu’da ve diğer yerlerde, kredi analizlerinin aslında ne kadar önemli olduğunu ispatladı. Rothschild Ortadoğu borç ve varlık danışmanlığı bölümü başkanı olan Paul Reynolds, gelişmekte olan bölgelerin kendi piyasalarını çok daha derinleştirmeleri ve likitleştirmeleri yönünde cesaretlendirilmeleri gerektiğine inanıyor. Ayrıca düzenleyici altyapının geliştirilmesi, iflas sürecinin pekiştirilmesi ve yatırımcıların eğitilmesi de şart. Reynolds, “Örneğin bir kısım varlık yöneticisi, kredi temerrüdüne düşülmesi durumunda ne olacağını bilmedikleri için Ortadoğu’ya yatırım yapmaya soğuk bakıyor. Girenler ise fiyatları yüksek tuttuklarından, sermayenin maliyeti olması gerekenin çok üstünde kalıyor” diyor. Bilhassa pek de bilinmedik kredilerde sermayenin maliyeti çetrefilli bir sorundur. 2009’un son çeyreği itibariyle yatırımcılar spekülatif notlu gelişmekte olan piyasa kağıtlarına ilgi gösteriyorlardı ancak borçlanıcılar bu kurumların talep ettikleri faizleri ödemeye isteksiz yaklaşıyordu. ING’den David Spegel, “Örneğin beş yıl vadede, “B” notlu bir gelişmekte olan ülke kurumu tahminen yüzde 9.4 öderken, “B -“ notlu bir kredinin en az yüzde 10’dan başlaması gerekiyor. Bilhassa Rus kurumları bu seviyeleri oldukça can sıkıcı buluyor; özellikle de iç bankacılık piyasasından kendilerini fonlayabildikleri zamanlar” diyor. Ancak Bağımsız Devletler Topluluğu (CIS) bölgesinde yerel bankalardan devlet desteği kademeli olarak geri çekildiğinden, bu tip bir fonlama bulma imkanı giderek azalıyor. Ve bu durum aslında gelişmiş dünyada olduğu kadar gelişmekte olan piyasaları da derinden etkileyen ciddi bir olayın yansıması: Borçluların daha çok borçlanmaya ihtiyacı var ve eğer bu parayı borç piyasalarından bulamazlarsa o zaman sermaye piyasalarına başvurmak zorunda kalacaklar. LİKİT VARLIKLAR Bankacıların ve yatırımcıların çoğu 2010’daki ihraçların 2009 seviyesine yaklaşacağına ancak ihraççı türünün değişebileceğine inanıyor. Spegel’e göre, 2009’un son çeyreğinde gelişmekte olan piyasalarda not arttırımları kadar not indirimleri gerçekleşirken; bu yılın ocak ayında not arttırımları not indirimlerini sollamış durumda. Bunun sonucunda da genel olarak ve spekülatif notlu kağıtlara gösterilen ilgi bir hayli artmış. 2009’un ilk yarısında gelişmekte olan piyasa tarafından ihraç edilen yüksek getirili kurumsal kağıtların hacmi sadece 2 milyar dolar mertebesindeydi. Üçüncü çeyrekte dörde katlanarak 8.5 milyar dolara yükselen bu rakam, daha sonra dördüncü çeyrekte 19 milyar dolar seviyesine fırladı. Çoğu insan bu yukarı yönlü trendin her ne kadar biraz hız kesse de bu yıl da devam edeceğine inanıyor. Spegel, ”Geçen yıl vadesi dolanlar, yeni ihraçlardan 20 milyar dolar fazla olduğu için yatırımcıların elinde bir yerlere yatırabilecekleri net nakit paraları var. Onların hepsini de gidip sadece vadeli mevduat hesabına yatıramazlar” diyor. Herşeye rağmen piyasalarda yatırımcıların seçiciliğinin kredi krizinden önceki seviyesinin çok üstünde olduğuna dair yaygın bir inanç hakim. Algılanan likidite çok önemlidir: Yatırımcılar 2008’de aldıkları pozisyonlardan çıkamadıklarında feci korkmuşlardı. FPP’den Julian Jacobson, “Şu anda kendilerini çok daha güvende hissediyorlar ancak geçmiştekinden daha yüksek getiriler talep ediyorlar. Geçen yıl likit ihraçlar gözdeydi. Bu durum 2010’da hafifçe değişebilir ancak yatırımcılar halen kriz öncesi kadar ne aşırı ataklar ne de uzun vadede kalmaya istekliler, ki bu da iyi bir gelişme” diyor. Geçen yıl en fazla talep görenler Asya ve Latin Amerika gibi bölgelerdi ve tüm gelişmekte olan piyasa ihraçlarının yüzde 60’ından sorumluydular. Bulgaristan, Romanya, Polonya, Macaristan ve Çek Cumhuriyeti’ni de kapsayan gelişmekte olan Avrupa ülkeleri bu pastadan yüzde 16 pay alırken, Ortadoğu’nun payına yüzde 12’lik bir dilim düşmüştü. Afrika, toplam ihraçlardan yüzde 3’lük gibi ‘cüce’ bir pay alırken, Rusya, Ukrayna ve Kazakistan’ın ağırlıklı olduğu CIS bölgesi ise yüzde 10 pay aldı. 2010’da CIS ihraçlarının, en azından Rusya’da, artması bekleniyor. Yerel banka kredilerine erişmek giderek zorlaştığından borçluların uluslararası piyasalara gitmek zorunda kalacaklarına kesin gözüyle bakılıyor. Ve yatırımcılar da Rus kağıtlarını almaya hazırlanıyor ancak en azından oturmuş bir düzenleyici altyapı ile iflas kanunu eksiklikleri yüzünden yüksek getiriler talep etmeyi sürdürme ihtimalleri oldukça yüksek. YÜKSEK FİYAT Benzer davranış kalıplarının, toplam 156 milyar dolarlık vadesi gelmemiş ihracın 17 milyar dolarlık devasa bir kısmının hiçbir şekilde derecelendirilmediği Ortadoğu’da da sürmesi bekleniyor. Bir başka deyişle, ihraççıların talebi belli ancak ödemek zorunda kalacakları fiyat bir hayli yüksek. Ancak gelişmekte olan piyasalar evreninde, altta yatan dinamiklerin değiştiğine dair artan bir farkındalık var. Pek çok kredi hiç tanınmıyor ve gelişmiş dünyadaki akranları kadar iyi derecelendirilmiyor; düzenleyici ve hukuki sistemler az gelişmiş ve raporlamaların şeffaflık derecesi düşük. Ancak ve kocaman bir ancak ki, ekonomiler çok hızlı büyüyor ve kredi sıkışıklığının dayatmalarından Avrupa ile ABD’ye kıyasla çok daha az etkileniyorlar. ------------------------- GELİŞMEKTE OLAN PİYASALARIN YENİDEN TANIMLANMASINA ŞAHİT OLABİLİRİZ. Martin Egan ------------------------- Yunanistan örneği gibi vakalar “gelişmiş” ile “gelişmekte olan” arasındaki farkın aslında giderek bulanıklaştığını ortaya koyuyor. Yunanistan’ın borçlarını ödeyememe ülke puanı hemen hemen bütün gelişmekte olan ülkelerinkinden yüksek ancak bazı yatırımcılar yavaş yavaş belirli gelişmekte olan piyasa kredilerinin Batı’daki yüksek riskli ülkerinkinden daha güvenilir olduğunu hissetmeye başlıyor. BNP Paribas’tan Martin Egan, “Gelişmekte olan piyasaların yeniden tanımlanmasına şahit olabiliriz” diyor. Gerçekleşmesi halinde böyle bir değişiklik birkaç yıl alabilir. Buna rağmen 2010 yılı boyunca gelişmekte olan piyasaların bilindik isimlerine, özellikle de uygun bir getiri sunan ve yatırımcıların finansal şeffaflık isteğine karşı şefkatli yaklaşan kurumlara olan talebin ısrarla sürmesi bekleniyor. Bu piyasada geçen yıl para kazanmamak neredeyse imkansız gibi bir şeydi. Bu yıl için bu trendin biraz daha belirsizleşeceği zannediliyor. Barclays Capital’den Jonathan Brown, “Tanım itibariyle geçen yıl Dubai’de olduğu gibi sevimsiz sürprizlerle elbette karşılaşılacak. Ancak bu piyasalar bu gibi durumlarla başa çıkabilirler ve çıkmalılar da. Geçen yıl spread’ler dikkate değer derecede daralmıştı. Şimdi büyük bir ihtimalle dengede kalacaklar ancak kısa vadede çalkantılar kaçınılmaz” diyor.