KİM KORKAR ‘FLASH EMİR’DEN? Hisse-Senedi Ticareti Öyle görünüyor ki pek çokları, bu yaz aylarında, hem BATS’da hem de Nasdaq’da yeni “flash emir” programlarının kullanılmaya başlanmasına şahit oldu. Ancak bu çaba acaba 2006 yılından bu yana, bu tartışmalı programı kullanan Direct Edge ile rekabet nedeniyle miydi, yoksa bu rakip borsalar, sadece düzenleyicileri harekete geçmeye zorlamayı mı amaçlamışlardı? Michelle Price /The Banker ( Ekonomist) ELEKTRONİK HİSSE SENEDİ İŞLEMLERİNİN ESRARENGİZ DÜNYASI, ABD’nin göz kamaştıran şebekeleşmiş televizyon yayıncılarının zihinlerini her gece olmasa bile arada sırada meşgul ediyordur herhalde. Bu arada geçtiğimiz yaz, 2005 yılında yürürlüğe giren Ulusal Piyasa Sistemi Düzenlemesi’nden (Reg NMS) bu yana ABD’deki nakit hisse-senedi piyasalarında gelmiş geçmiş en dramatik yapısal değişiklerin yapılacağının vaat edilmesiyle, ortalığa ABD’li finansal piyasalar içinde en az bilinen alan hakkında bilgilerin saçılıverilmesiyle, kamuoyunda müthiş bir yaygara koptu. Bu patırtının en ön safında ise en deneyimli hisse senedi ticareti uzmanları arasında bile pek bilinmeyen özel bir ticari emir türü olan ve önceden-gönderilmiş ya da yaygın ismiyle ‘flash’ emir olarak bilinen program yatıyordu. Dışardan bakıldığında bu tartışma, prensip olarak sanki yasal bir düzenleme sorunuymuş gibi görünüyor. Reg NMS’e göre ABD’de hisse senedi alım-satımı yapılan platformların, en iyi ulusal alım veya satım emirlerini (NBBO) karşılayamamaları durumunda bu emirleri anında NBBO verilerinin gösterildiği pazaryerinin dışına gönderme zorunlulukları vardır. Önceden-gönderme programları ise bu yükümlülüğü geciktirmeyi amaçlarlar; bir hisse-senedi ticareti platformu, NBBO’da karşılanmayan bir emri ekranlarda gözükmeyen borsa-dışı likidite havuzlarına yönlendirip, orada yanıp sönmesini (“flash” etmesini) sağlayarak, NBBO’daki bir emrin karşılanma ihtimalini arttırır. Böylece kendi platformuna daha fazla likidite akmasını sağlar. New Jersey-merkezli bir Elektronik İletişim Ağı (ECN) olan Direct Edge tarafından piyasaya sürülen özel bir ‘flash’ emir türü, zaten bir süredir aleyhinde şiddetli kampanyalar sürdüren ABD’li borsaların kızgınlıklarının iyiden iyiye artmasına neden oldu. Bu endüstride ‘flash’ ile ilgili ilk çarpıcı manşetlerin görülmeye başlandığı yaklaşık altı ay öncesinden bu yana gözler, sadece böylesi bir hurda mezarına yol açan bu emir türüne odaklanmakla kalmadı. Aynı zamanda ABD Menkul Kıymetler ve Borsalar Komisyonu’nun (SEC) gözünün de bu piyasa uygulamalarına takılarak onları dikkatle incelemeye almasına neden oldu. Ve herhangi bir günde gerçekleşen işlem hacminin yüzde 3’ünden azının tek bir emir türünden kaynaklandığını buldu. İlgili ilgisiz herkesin kendini paraladığı şu ana kadar en azından medyada, flash emir türünün günahları ve sevapları her yönü tartışıldı. Ancak bu tartışmalar boyunca halen cevap bekleyen birkaç sorun çözülemedi; ABD’deki nakit hisse-senedi piyasalarında alt-ikincil bir araç, niçin ve nasıl bu kadar tartışmalı bir hale gelmişti? Bu soruna düzenleyicilerin dikkatinin çekilmesinde borsalar ne türden bir rol oynadılar? Attıkları bu adımın ardında aslında ne yatmaktaydı ve SEC de neden tam da o an harekete geçmişti? ÜSTÜNLÜK KURMAK Her ne kadar Direct Edge tekel bazında değil ama büyük bir ölçüde flash emir türünün liderliğini üstlenmiş olsa da, bu şirketin CEO’su William O’Brien’ın gönlü, Direct Edge’in bu endüstride yaşanan tartışmaların öznesi olarak tanımlanmasına pek el vermiyor. Flash emir türüne yöneltilen sayısız ve farklı suçlamaların “illa da şirketimizi veya onu kullanma yöntemimizi hedef alması gerekmezdi” diyor. Kuşkusuz doğru olan bu yaklaşım tarzı bu endüstrinin yükselen yıldızının flash dramında oynadığı merkezi rolün önemini küçümseme eğiliminde. İlk piyasaya çıktığı 2005 yılından beri bu ECN, geçen yıl zirvesine ulaşan olağanüstü bir başarı kazanmıştı: 2008 Ekim’i ile bu yılın Nisan sonu arasındaki dönemde Direct Edge’in pazar payı yüzde 70’lere dayandı. Her ne kadar pazar payı ölçümü bile başlı başına tartışmalı bir konu olsa da yıldızı yeni parlayan bu şirketin mart ayında ABD’deki günlük takas pazarında ulaştığı yüzde 12.5’lik payıyla ezeli rakibi BATS Exchange’i (Borsasını) sollayarak, ABD’deki en büyük üçüncü uygulama platformu olduğuna kesin gözüyle bakılıyor. 2005’de kurulmuş diğer bir ihtiraslı yeni teknoloji platformu olan BATS Exchange’in bu alandaki pazar payı ise yüzde 9.5 ile yüzde 10’lar arasında dolaşıyor. Direct Edge’in bu muhteşem başarısı büyük ölçüde, bir zamanlar ABD piyasalarında kurdukları sarsılmaz düopol’den muazzam kazançlar sağlayan ve mavi-kanlı devler olarak bilinen borsa operatörleri NYSE Euronext ile Nasdaq QMX’in aleyhine gerçekleşmişti. 2007 Temmuz’u ile 2009 Temmuz’u arasında Nasdaq ve NYSE’nin toplam pazar payı yüzde 71.3’ten yüzde 50’ye düşmüş ve bu uzun vadeli alçalma rotası, her iki kurumun da hisse senedi fiyatlarına benzer oranlarda yansımıştı. Sonuçta likiditeyi hiç olmadığı kadar arttırabilen inovasyoncu emir türleri ve fiyatlandırma modellerinin ortaya çıkmasıyla, teknolojiyle yönlendirilen bu dört-cepheli savaş, kritik rekabet farklılaştırıcılarıyla adamakıllı kızışmıştı. “IRECT EDGE, BİRLİKTE GETİRDİĞİ OTOMASYON VE FIRSATLAR DÜNYASI ARACILIĞIYLA, MEVCUT PİYASA YAPISINDA GELİŞEN EĞİLİMLERDEN PARA KAZANILMASI AÇISINDAN GERÇEK BİR İNOVASYONCU OLMUŞTUR.” William O’Brien Direct Edge’in ELP (gelişmiş likidite sağlayıcısı) programı ise bu farklılaştırıcılardan sadece biriydi. 2006 İlkbahar’ında piyasaya sürülen ELP sayesinde aboneler birden fazla sayıdaki karanlık likidite kaynaklarına erişimlerini entegre edebiliyorlardı. Örneğin; yetkili bir aracı kurum da olabilen bir abone, NBBO’da aradığı özelliklerde bir emir olup olmadığını görebilmek için Direct Edge’in ekranlı piyasasına bir emir gönderir. Eğer bu piyasada istenilen özellikte bir teklif bulunamazsa Direct Edge bu emri anında yönlendirmez ama onun yerine bu emri karşılayabilmeleri için 25 adet broker-dealer’dan oluşan kendi anonim elektronik likidite tedarikçileri ağına yönlendirerek orada flash ettirir. Emrin bu ortamda da karşılanamaması durumunda ise bu emir NBBO’da karşılanmayan emirlerin transfer edildiği yere yönlendirilir. Bu sürecin tamamı göz kırpmak kadar kısa bir sürede gerçekleşir. Direct Edge, ELP ortaklarına yönlendirilecek emirlere alt-ikincil bir göz atma fırsatı vererek bu emrin karşılanma olasılığını arttırırken diğer yandan da rakiplerini mütemadiyen aksi halde onların alabileceği emir akışlarından mahrum bırakır. Ayrıca abonelerinin tek bir giriş noktasıyla parçalanmış görünümlü birden fazla karanlık likidite havuzlarına erişmelerini sağlayarak kullanıcılarına kayda değer fiyat iyileştirmeleri teklif edebilmelerini ve borsalardaki işlem komisyonlarından kaçınabilmelerini de sağlar. ANLIK ETKİ ELP flash emir programı, hayranlık uyandıran popüleritesiyle de ispatlandığı üzere netice itibariyle eşsiz bir ürün olduğunu gözler önüne sermiştir. Örneğin; geçen yılın Nisan ve Temmuz ayları arasında Direct Edge’in ELP programı aracılığıyla işlem gören hisse senetlerinin hacmi ikiye katlanmıştı. Bu uygulamanın başarısı elbette ki Direct Edge’in üç azılı rakibinin gözünden kaçmamıştı özellikle de BATS Exchange’in CEO’su Joe Ratterman’ın dikkatinden. 2008’in başlarında bu göreve atanan Ratterman’ın bakış açısına göre ELP’nin işlevselliği, ECN’lerin de desteklemek zorunda oldukları ruhla, yani “Reg NMS’in başarmaya çalıştığı ruhla uzlaşmıyordu”. 30 Temmuz’da yayınlanan BATS basın bildirisinde bu borsanın başkanı, söz konusu endişeleri, kelimesi kelimesine açıklamaya çalışmıştı. Öne çıkardığı ilk ve üzerinde en fazla tartışılan konu, piyasa katılımcılarından seçilmiş bir grupa özel piyasalarda en iyi kotasyonların verildiği “iki-katmanlı” bir pazaryerini yaratabilecek flash işlevselliğinin potansiyeliydi. “DIRECT EDGE KENDİSİNİ BORSANIN DURUMUNU YANSITACAK ŞEKİLDE KONUMLANDIRDIĞINDA] ASLA KABUL EDİLEMEYECEK BİR ARGÜMANA OLUR VERİLMİŞTİ... İŞTE BU YÜZDEN HER TARAFTAN BAĞIMSIZ İTİRAZLAR YÜKSELDİ... Joe Ratterman” Ayrıca tüm işlem verilerinin kaydedildiği ve krtitik kıyaslamalarda kullanılan konsolide kayıt sisteminin (CTS) bütünlüğünün flash emir türü yüzünden hasar görebileceğine de dikkat çekmişti. Bu arada flash kullanımının bir şirketin en iyi fiyatın gerçekleşmesi arayışlarıyla nasıl uzlaşabileceği sorununun da belirsizliğini halen koruduğunu ilave etmişti. Açıklamasının devamında ise flash emirlerin pazaryerindeki sayısının artmasına ve CTS kullanımının marjinalleştirilmesine izin verilmesi durumunda mevcut kotasyonların tümüne erişmek için doğrudan veri sağlayan yığınla şirkete abone olmak zorunda kalacak broker’ların sırtına yüksek maliyetlerin yükleneceğini söylüyordu. Aynı zamanda Nasdaq da flash emirlerin piyasada şeffaflığı azaltmasının yanı sıra müşterilerin lit piyasalarda karşılarında bir alıcı veya satıcı bulma şanslarını da düşürmesinden şikayetçi. Ratterman’ın iddialarının devamında, lit piyasalarında sürekli tekrarlanan eşleşme bulunamama durumları yüzünden yatırımcıların kendi emirlerinin ekranda gösterilmesine karşı giderek isteksizleşebileceğinin ve dolayısıyla da kritik fiyat bulma arayışlarının sekte görebileceğine yer veriliyor. O’Brien ise savunmasından fevkalade emin görünüyor: Direct Edge’in ELP programı, aydınlık piyasa ile belirsizliği sürekli artan karanlık piyasa arasında kullanışlı bir köprü kuran muazzam bir inovasyondur. “Biz eskiden beri piyasa yapısında gelişen bazı eğilimlerden para kazanmasını bilen inovasyoncularız ve müşterilerimiz için yeni-nesil çözümler üreten otomasyon fırsatlarının hiç birini atlamıyoruz” diyor. Ancak bu tartışmada yangına körükle gitme etkisi doğuracak şekilde birkaç yorumcu ve uzman flash emirlerin trader’ların “öne-çekilen” emirler verebilmesine olanak sağlamasından şikayet ediyorlar. Bu arada yaygın algılamaya göre flash emirler, perakende yatırımcıları aldatacak şekilde hiper-sofistike ve yüksek-frekanslı trader’ların bir koruma kalkanı haline gelmiş durumdalar. Yatırımcılarda kuşkuculuğun zirve yaptığı bir ortamda flash emirlere yöneltilen suçlamalar, popüler medyada manşetleri süslerken, New York senatörü Charles Schimer ile Delaware senatörü Ted Kaufman da kamuoyu nezdinde popülerleşen bir endişenin savunuculuğuna soyundular. Bir algoritmik trade yazılımları tedarikçisi olan Portware’in global müşteriler başkanı Scott DePetris, “Wall Street ile Main Street arasındaki potansiyel adaletsizliklerin altını çizmek için politikacılar bugünlerde flash emirlerden aşırı faydalanıyorlar” diyor. SEC, ağustos ayında karanlık likiditeyi keşfetme çabalarının bir parçası olarak flash emir türünü araştırma ve engelleme niyetinde olduğunu beyan etti. Ancak o kadarla da kalmadı. Feryat figan çığlıkların artmasına kulak veren bu düzenleyici kendi soruşturmasını, aralarında yüksek-frekanslı trade’in, trade firmalarının borsaların hemen bitişiğindeki binalarda ana bilgisayar sunucusu hizmetleri vermesinin ve bazı tarafların piyasaya erişim önceliği kazanmalarını sağlayan borsa-fiyatlandırma modeli mekanizmalarının da bulunduğu bir dizi Wall Street uygulamasını da kapsayacak şekilde genişletti. SEC’İN ÖNÜNDEKİ UZUN YOL Ancak SEC’in önündeki yol bu sefer göründüğü kadar basit ve engebesiz değil. Direct Edge’in rakiplerinin ne zamandır ELP programına içerledikleri ve özel sohbetlerde yasaklanmasını istediklerini herkes biliyor. Ratterman, örneğin BATS’ın Mayıs ayında yani bu sorun daha gündeme gelmeden çok önce doğrudan SEC’e şikayet başvurusunda bulunduğunu ancak herhangi bir cevap alamadığını söylüyor. Bu sorun aslında Mayıs-ortalarında gerçekleşen bir konferansta O’Brien ile NYSE uygulayıcı grup başkan yardımcısı Larry Leibowitz arasındaki kamuoyuna pek yansıtılmayan tartışmayla ilk gündeme gelmişti ve bu endüstriyle ilgili manşetler bu olaydan sonra yoğunlaşmaya başlamıştı. Ancak bu olaydan sadece bir kaç hafta sonra 1 Haziran’da, BATS Opsiyonel Likidite Teknolojisi (BOLT) ve Nasdaq Yönlendirilebilir Flash Emirler ile iNETOnly Flash emir türleri aracılığıyla hem BATS hem de Nasdaq kendilerine has flash işlevleriyle piyasaya çıktılar. Abonelerin talebi üzerine emirleri flash ettiren Direct Edge’in aksine BATS tüm abonelerinin ekranına bu emirleri gönderiyordu. Bu anlık süreç yüzünden ‘kilitlenmiş’ bir piyasa yaratılmış ve BATS’ın her tarafa eşit olarak yaydığı alım ve satım teklifleri sayesinde işlevsiz bir piyasa oluşturulmuştu. Bu camiadan iki broker, işlevselliğin bu yönünün broker’lar arasında ciddi itilaflar yarattığını öne sürerek sistemi karıştırdığını iddia ediyor. Büyük bir bankanın işlem hizmetleri direktörü, “Onlar bu endüstriye kendilerinin temerrüde düşme karşısındaki tavırlarını değiştirecek pek de fazla ikazda bulunmadılar. Pek çok insan bilgileri dışında emirlerinin flash etmesi karşısında şaşkına döndü. İşte tüm tartışmaların temelinde bu olay yatıyor” diyor. Sırf bu gelişme yüzünden NYSE Euronext, Menkul Kıymetler Endüstrisi ve Finansal Piyasalar Derneği ve dünyanın en büyük piyasa yapıcılarından biri olan Getco, SEC’e müdahale etmesi için çağrıda bulunmuştu. SEC’in ağustos ayında flash emirlerin işlevselliğini soruşturmayı planladığını duyurmasıyla BATS ve Nasdaq kendi flash emirlerini iptal edeceklerini açıkladılar ve 1 Eylül itibariyle de bu işlemlerini durdurdular. Ancak bu iki borsa da kendi piyasalarında flash emirlerin işlevselliğine o kadar derinden batmışlardı ki, piyasa gözlemcilerinin çoğuna göre bu tavırları biraz inatlaşmadan kaynaklanıyordu. Üstelik yeni bir emir türü geliştirmek öyle bir gecede olacak bir iş değildi. Bir borsanın yeni türden bir işlevsellik sunabilmesi için aradan aylar geçmesi gerekebilir. Bu nedenlerden dolayı, gerek BATS’ın gerekse de Nasdaq’ın yeniden flash emirleri gündeme getirmesi fevkalade zor göründüğünden bazı piyasa gözlemcileri bu borsaların kendi çabalarını koordine ettiği yönünde spekülasyonlar üretiyorlar. Ancak şurası kesin ki BATS’dan başlayıp diğer tüm borsalara yayılan ve içinde Direct Edge’in de olduğu bütün flash emirleri geri çekmeye yönelik bu adım, flash emirlerin işlevselliğini yok edecek. Bay Ratterman, BATS’ın ve Nasdaq’ın piyasaya yeni bir flash emir türü sürmek için işbirliği yaptığı fikrine itiraz ediyor. Ancak Bay Ratterman, 2008’in ikinci yarısının sonlarında Direct Edge’in kendisini borsa statüsüne göre konumlandırmaya başlamasıyla bu durumun aciliyet kazandığını söylüyor. “Bu durum, asla kabul edilmeyecek bir argümana olur verilmesiydi. Zannedersem Nasdaq’daki üst düzey yöneticiler de bizimle aynı resmi gördü ve bu yüzden her taraftan bağımsız itirazlar yükselmeye başladı“ diyor. BATS vakasında Ratterman’ın BOLT’un piyasaya sürülmesini hiç istemediği artık gün ışığına çıkmış durumda. Ratterman, anlık anlamda piyasayı kilitleyen BOLT uygulamasını SEC’le birlikte tırpanlayarak SEC’in flash emirler hakkında derhal bir soruşturma başlatacağını ümit etmişti. Ratterman, “Piyasalar açısından en iyisinin ne olacağıyla düzenleyicilerin nelere izin verebileceği düşünceleri arasında sıkışıp kalmıştık. Eğer izin verilecekse rekabetçi bir dezavantaja sahip olmak istememiş ve bir yandan neden izin verilmemesi gerektiği yönündeki kampanyamızı sürdürürken diğer yandan da eğer bu işle aktif olarak ilgilenirsek bu konuda daha fazla etkimiz olur diye düşünmüştük” diyor. Ancak SEC bu uygulamayı yasal gördü ve her iki borsaya da bu yeni işlevselliği kullanma izni verdi. “FİRMALARIN AKTARABİLECEKLERİ LİKİDİTEYE DAHA FAZLA PARA ÖDEYEBİLME YETENEĞİ SAYESİNDE [DIRECT EDGE] PİYASASINA GELEN LİKİDİTE ARTMIŞ OLDU. BU ŞEKİLDE DİĞERLERİNİN KOLAY KOLAY TAKLİT EDEMEYECEĞİ VE RAKİPLERİN SAFDIŞI BIRAKILDIĞI BİR İŞ MODELİ DOĞDU. Larry Tabb” BATS’ın faaliyetleri pazaryerinde her ne kadar kafaları karıştırdıysa da en azından bu sorun hakkında kamuoyuna verilen beyanları tutarlıydı. Ancak Nasdaq’ın kafası bir hayli karışmış gibi görünüyor. Bir SEC soruşturmasında bu borsanın flash emirlerin “yatırımcıları ve kamu çıkarlarını korumanın, serbest ve açık piyasa mekanizmalarını mükemmelleştirmenin önündeki engelleri kaldırmanın” vazgeçilmez bir koşulu olarak gördüğü yazılıyordu. Nasdaq’ın işlem hizmetlerinden sorumlu başkan yardımcısı Brian Hyndman da Temmuz ayında ABD’li sektör dergisi Traders Magazine’e verdiği demecinde flash emirler sayesinde müşterilerinin kazançlı çıkacağını söylemişti. Ancak Nasdaq’ın baş ekonomisti Frank Hatheway, ABD Senatosu’nun piyasa yapısındaki sorunları araştıran alt komitesine 28 Ekim’de verdiği ifadesinde bu borsanın flash emirlerin piyasayı nasıl etkileyeceği hakkında “rezervasyonları” olduğunu söylemişti ki bu beyanı Nasdaq’ın ağustos ayında piyasaya sürdüğü flash emirlerin ardından gelmişti. O’Brien, bu bakımdan borsaların faaliyetlerinin hiç de şeffaf olmadığını ve bazı durumlarda eylemleriyle söylediklerinin çeliştiğini söylüyor. “Bu organizasyonların neye inandıkları ve neler yaptıklarına dair beyanlarında çok da fazla güvenilirlik görülmüyor” diyor. Bu sorunla ilgili olarak bir Nasdaq basın sözcüsü ise “Nasdaq OMX, flash emir türüyle ilgili bakış açısında son derece tutarlı ve net” diyor. DÜZENLEME DEĞİL REKABET Nasdaq’ın flash emirler konusunda kamuoyuna tutarlı bir mesaj vermekte zorlanması aslında bu borsanın kendini bu rekabetçi ortamda nasıl değerlendirdiği hakkında çok şey söylüyor. Gerçekten de O’Brien’ın da içinde olduğu pek çok piyasa katılımcısı flash emirler hakkındaki düzenleyici konuların aslında vahşi rekabetle ilgili olduğuna inanıyor. O’Brien, “Rakiplerimizden çoğunun düzenleyiciler lehinde avukatlık yapmasının tek nedeni, rekabetten kaynaklanan sorunlardır” diyor. SEC’in soruşturmaları kilit bir soruyu gündeme getiriyor: Madem ki hem BATS hem de Nasdaq yasal olarak Direct Edge ile aynı işlevsellikleri kullanabiliyorlar o halde neden düzenleyici bir denetim gerektiği yönünde kampanya sürdürmeye devam ediyorlar? “BARİZ STANDART PİYASA UYGULAMALARININ AÇIKLAMALARININ BASİTLEŞTİRİLMESİYLE BUGÜNE KADAR GÜÇ BELA KURULMUŞ ETKİN PİYASA YAPISININ ZARAR GÖRME TEHLİKESİ ORTAYA ÇIKAR. George Hessler” Direct Edge’in muhteşem büyümesini engellemek isteyen rakipler için ELP programı doğal bir hedef. 2009 Ağustos’unun sonlarında piyasa gözlemcileri bu programın ECN’nin genel işlem hacminden sadece yüzde 5 pay aldığı ama karların yüzde 25’ini götürdüğünü iddia eden spekülasyonlar başlatmıştı. O’Brien ELP programının halka açık olmayan bir şirketin karlılığına etkisi hakkında ketum davranıyor ancak ELP programının “işlem hacminden aldığı paydan fazla kar getirdiğini” o da onaylıyor. Oysa 2008 Temmuz’unda ipler kopmadan önce Reuters’a bu programın Direct Edge’e “pazaryerinde köklü bir avantaj sağladığını” söylerken, bu mesele hakkında çok daha açık sözlüydü. Hem BATS hem de Nasdaq rekabetçi bir dezavantajla yaşamamak için aslında istemeden kendi flash emir versiyonlarını piyasaya sürdüklerini aynı anda açıkladı. New York-merkezli bir yüksek-frekanslı broker şirketi olan ve eskiden beri BATS’ı destekleyen Lime Brokerage’ın uygulamadan sorumlu başkan yardımcısı George Hessler, BOLT’un “önemli katılımcılar arasında hızla kabul gördüğünü” söylüyor. Gerçekten de daha ilk gününde BOLT’un 84.4 milyon hisse senedi işleminin gerçekleşmesine aracılık yapması, BATS’ın bu yeni emir türünün başlangıçtaki iticiliğine rağmen Direct Edge’in işlem hacmini yakalamak üzere olduğunu gösteriyor. Durum böyleyken, hem BATS hem de Nasdaq’ın piyasa yapısındaki hakim konumlarını korumaktan kaynaklanan yaygın çıkarları için bu kadar faydalı olduğunu ispatlamış bir rekabetçi araçtan vazgeçecekleri anlaşılıyor. Ancak bir Wall Street analisti şirketi olan TABB Group’un CEO’su Larry Tabb’ın da işaret ettiği üzere, bu varsayımlar, her iki borsanın da bu aracı Direct Edge kadar etkin ve karlı kullanabileceğini ima ediyor. Popüler “piyasa yapıcı-bozucu” modeline göre, borsalar, likiditeyi arttıranlara belirli oranlarda komisyon iadesi yaparlar. Ancak Direct Edge ile bu yapı bozuldu: Direct Edge, ELP ortaklarına komisyon iadesi yapmak yerine bir flash emire karşılık gerçekleştirdikleri her bir işlem için bir yönlendirme komisyonu faturası kesiyor. Buradan gelen gelirle de Direct Edge’in lit piyasalarında saldırganca fiyatlandırılmış komisyon iadeleri subvanse ediliyor. Tabb, “Likidite sağlayan şirketlere daha fazla para ödeyebilme sayesinde kendi piyasasına daha çok likidite çekebiliyor. Bu şekilde diğerlerinin kolay kolay taklit edemeyeceği ve BATS’ın başa çıkamayacağı bir iş modeli yaratılmış oldu” diyor. Direct Edge’in kurucularından ve hissedarlarından biri olan ve bir perakende brokerage şirketi olan Knight’de elektronik ticaret grubu global başkanı ve yönetici direktörü olan Jamil Nazarali, flash emir türünün NBBO verilerini gösterme şansı daha düşük olan yeni ve küçük pazar payına sahip pazaryerlerinde de kabul göreceğini söylüyor. “Eğer küçük bir borsa, NBBO’da yer almıyorsa, o zaman onun flash etmesi, bu emrin daha büyük müşterilere gönderilmeden önce en iyi fiyattan karşılanacağı anlamına gelir. Ancak eğer siz büyük müşteriyseniz en iyi fiyatı verme şansınız artacağından bu emrin flash etmesinden çok daha az avantajlı çıkarsınız” diyor. Bu durumda çok daha büyük bir piyasa olan Nasdaq’ın kendi flash emirlerinden Direct Edge kadar karlı çıkamayacağı anlaşılıyor. Hatheway, Senato alt komitesine kendilerinin flash emir türünün “bizim işimizin asla önemli bir parçası haline gelmedi” şeklinde ifade verirken, herhalde bu durumu ima ediyordu. Nasdaq Group OMX’de üçüncü-çeyrek gelirleri kasım başında açıklanır ancak Nasdaq CEO’su Bob Greifeld önceden davranarak analistlere “Flash emirlerin kaldırılması bizim için çok olumlu oldu” dedi. Eğer Direct Edge’in emsalleri bu New Jersey-merkezli ECN kadar flash işlevselliğinden kar edebileceklerine inanıyorlarsa o zaman düzenleyici yasa çalışmaları hakkında daha az yaygara koparmaları gerekir; özellikle de SEC’in Nasdaq ile BATS’ın suç duyurularını yasal bulmasından sonra. Ancak eğer flash emirlerin kendi piyasalarında benimsenmesindense toptan kaldırılmasında daha fazla yarar görüyorlarsa da o zaman düzenleyici bir destek peşinde koşmalarının ardında daha çok ticari bir anlam yattığı çıkarılabilir. Ratterman, flash emirler hakkındaki şikayetlerin aslında rekabetten kaynaklandığını kabul ediyor ancak sırf bu yüzden düzenleyici sorununun önemini kaybetmesi gerekmediğini söylüyor. Ratterman, “Eğer rakiplerden biri diğerlerinin kullanmadığı bir dizi yönetmelikten faydalanıyor ve kendisine bir avantaj sağlıyorsa o zaman bu alandaki diğer rakiplerin şikayet etmesi kadar doğal bir şey olamaz” diyor. POLİTİK KARAKTERLER Ancak NYSE Euronext’in bu çekişmede daha küçük bir rolü olduğunu düşünenlerin sayısı da çok fazla değil. Bazılarına göre bu borsa, oyuncular içinde en etkili olanı. Piyasa gözlemcilerinin ve hatta rakiplerin bile çoğu, politik kanallar aracılığıyla NYSE’nin SEC nezdinde lobi yürüttüğü yönündeki suçlamalarını gayet utangaçça yapıyorlar. Ancak bu borsanın kendisine ticari bir avantaj yaratmak için zaten politik kanallardan faydalanma niyeti, hiç bir zaman sır değildi. Onun bu politik stratejisine karşı verilen en çarpıcı ifadelerden biri de kendi CEO’su Duncan Niederauer’in Haziran başlarında yatırım bankası Sandler O’Neil and Partners tarafından New York’ta düzenlenen bir konferansta yaptığı konuşmayla geldi. Bu borsa başkanı şirketin ticari stratejisi hakkında kamuoyuna verdiği beyanında Direct Edge’in ELP programı ve flash emir türleri üzerinde ne düşündüklerini detaylarıyla açıklamıştı. “Bugüne kadar bu konuda hep ofansif oynadık ve bundan sonra da ofansif oyunumuzu sürdüreceğiz”. Ayrıca ileri trade sistemi (ATS) ve karanlık havuzlar hakkında SEC’in soruşturmasını genişletmesine de atıfta bulunarak; “Eğer SEC bir ATS işletmenin çok daha maliyetli olacağına veya düzenlemenin maliyetine değeceğine karar verirse her halükarda bizim açımızdan buradan iyi şeyler çıkacaktır. Kısacası Washington’da çok daha ofansif oynayacağız” demişti. Bu atak oyunun meyvalarının alındığı besbelli. Olaylar silsilesi, Nasdaq ve BATS’ın flash emirlerinin piyasadaki öfkeyi arttırmasına rağmen SEC’in senatör Schumer ile Kaufman’ın bu dosyaya el atmalarından sonra harekete geçtiğini gösteriyor. Gedikli bir Wall Street aktivisti olan Schumer, 27 Temmuz’da SEC başkanı Mary Schapiro’a yazdığı bir mektupta flash emirleri engellemeye çalıştığını ancak başarısız olduğunu ve bunun yasalaşması için tekrar harekete geçeceğini belirtmiş ve yardım istemişti. Aradan yalnız bir hafta geçtikten sonra SEC yönetimi SEC’in ofisinde değil de Schumer’in bürosunda yaptığı açıklamasında yeni bir yasak getirme niyetinde olduğunu duyurmuştu. SEC’in ajandasını politik yapının belirlediği yönündeki algılama giderek kuvvetleniyor: sonuçta eğer SEC gerçekten flash emir ticaretinin yasaklanması gerektiğini düşünüyorsa o halde neden bu kararını birkaç ay önce, bu sorun önüne ilk getirildiğinde vermemişti. Yorum yapmaktan kaçınan NYSE ise bir taraftan sürekli olarak piyasanın iyiliği için çalıştığını iddia ederken diğer taraftan da politik kampanyalar aracılığıyla hissedarlarının çıkarlarına en iyi şekilde hizmet etmeye çalışıyor. Ancak bu aldatıcı bir hokkabazlık numarası. Piyasa gözlemcilerinin çoğu eğer mikro-piyasa yapısının karmaşıklıklarına aşina olmayan politikacıların bu yasal değişikliği yönlendirmeye özendirilirlerse ABD’li karmaşık hisse senedi piyasalarının bundan kazançlı çıkıp çıkamayacağını sorguluyor. Eskiden Getco’nun CEO’su olan ve bugün alternatif trade sistemi PDQ’nun CEO’luğunu yapan Keith Ross, “SEC’in senatör Schumer’in mektubunu benimsediği anlaşılıyor. Bana göre bu iş biraz politika kokuyor ve beyanların hiç biri ne verilerle ne de bu alandaki uzmanların fikirleriyle desteklenmiyor. Onun iyi niyetini sorgulamıyorum elbette ancak buradaki kilit bileşenin SEC’in ciddi araştırmalar ve veri analizleri yaptıktan sonra yeni kurallar getirmesi gerektiği olduğunu düşünüyorum” diyor. Piyasa gözlemcilerinin çoğu SEC’in son yıllardaki hızlı evrim sürecini dikkate alarak pazaryerine yeni bir gözle bakma çabasını mantıklı buluyor. Ancak pek çok katılımcı bu düzenleyicinin maruz kaldığı politik baskılar yüzünden piyasaya zarar verebilecek değişiklikler yapmasından korkuyor. Hessler, “Buradaki diyalog piyasa yapısından hiç anlamayan insanlarca yönlendiriliyor. Belirli standart piyasa uygulamalarının açıklamalarını basitleştirerek, bugün kurulu etkin piyasa yapısına hasar verilebilir” diyor. Böylesi bir gelişme, bugün pek çok insan tarafından dünyanın en şeffaf, en verimli ve en adil pazaryeri olduğuna inanılan bu yapıyı içler acısı bir hale getirebilir.