Yeterli Nitelikte Olmak Kredi Değerlendirme Subprime krizinin ardından sorunun bir parçası olduğu gerekçesiyle yaygın olarak eleştirilen kredi değerlendirme kuruluşları, öyle görünüyor ki, piyasa ve düzenleyiciler tarafından hala çözümün de bir parçası olarak kabul ediliyor. The Banker / Philip Alexander Subprime konut temelli mortgage emanetleri (SKME) dalgası, 2007 ortasında geri çekilmeye başladığından beri, yüksek yatırım kategorisinden düşük seviyeli spekülatif kategoriye kadar tüm kredi değerlendirme kuruluşları, fırtına öncesi bir sessizlik yaşıyor. Düzenleyiciler, bu kuruluşları artan bir dikkatle incelemeye aldı; yatırımcılar da hem mevcut değerlendirme yöntemlerine hem de bu yöntemlerde yapılan değişikliklere itiraz etti; en azından ABD’de değerlendirme kuruluşlarına açılan bir dolandırıcılık davası işleme kondu ve California da bunlara dava celbi yollayıp yollamamayı tartışıyor. Düzenleyici değişiklikler, büyük ölçekte. Avrupa Komisyonu ve ABD Hazine’si tarafından yürürlüğe konan yeni kurallar, değerlendirme kuruluşlarının tam gözetim altına alınmasını ve ciddi suistimal durumunda lisanslarının iptal edilmesini etkin biçimde garanti altına alıyor. Avrupa Emanet Düzenleyicileri Komitesi (AEDK), AB yasaları uyarınca performans izlemekten sorumlu olacak ve Emanetler ve Takas Komisyonu (ETK) da ABD’de denetçi rolünü üstlenecek. AEDK’nin kredi değerlendirme kuruluşları konusunda uzman grubunun Almanya masası başkanı Karl-Burkhard Caspari, “Yeni rejim sektörde kalmak isteyen mevcut tüm kredi değerlendirme kuruluşlarının düzenlemenin hayata geçmesinden itibaren altı ila dokuz ay içerisinde kayıt yaptırmalarını gerektiriyor” diyor. Standart & Poor’s (S&P) sözcüsü Martin Winn, “Bu bizim için köklü bir değişim anlamına geliyor -sadece mevcut izleme ve incelemelere tabi olmayacağız, aynı zamanda, kuralları ihlal edersek çok ciddi cezalara maruz kalacağız” diyor. Üç büyük kuruluş; S&P, Moody’s ve Fitch, Chief Compliance Officer- Uygunluk Denetleme Baş Görevlisi- ve Chief Criteria Oficer -Kriterler Baş Görevlisi- gibi yeni roller ve izleme komiteleri oluşturmaya zorlandı. Bu görevliler, tüm değerlendirme metodolojisini belirlemek ve analistlerin münferit değerlendirmelere yoğunlaşmasını sağlamak ve metodolojinin bankacılar tarafından tahvil ihraçcıları açısından uygulandığını garantilemekle yükümlü. En azından bir yatırımcı, bu gelişmenin mutlaka faydalı olmayabileceğine inanıyor, çünkü izleme komiteleri yapılandırılmış kredi ürünlerini yeterince kavrayamayacak derecede piyasadan uzaklaştırılmış bulunuyor. Bununla birlikte, Fitch’in yapılandırılmış kredi değerlendirme ekibinin üst düzey yöneticisi Jeremy Carter, kuruluşunun yeni değerlendirme taleplerini değerlendirmek için oluşturduğu üç-adamlık panele güven duyuyor; bu panel bağımsız bir analiz ekibinden bir yönetici müdürü de kapsıyor. “Ayrıntıları analiz etmek için bir uzmana ihtiyacınız var. Ama eğer üst düzey birisine -karşı taraf kim, motivasyonları ne, temel varlıkları ne ve herhangi bir bağımlılık var mı -eğer bu sözleşme anlamlı mı diye sorarsanız, eğer bir şeyler kötü kokmuyorsa, o halde değerlendirme notu muhtemelen AAA olacaktır” diyor. YENİ DEĞERLENDİRME YÖNTEMLERİ Uygulamada, şirketler ve hükümetler tarafından ihraç edilen sabit faizli borçlanma araçları kriz süresince çok az şikayet aldı ve yatırımcıların güvenini kaybetmedi. Londra’da bulunan KPMG’de finansal risk yönetimi baş danışmanı olan Steven Hall, ilave olarak, kredi değerlendirme kuruluşlarının kurumsal tahvil yükümlülükleri konusunda 10 yıllara dayanan veriye sahip olduklarını ve bunları, kendilerinin ve bankaların kendi iç değerlendirme süreçlerini sınamak ve kalibre etmek için kullanabileceklerini söylüyor. Bunun tersine, varlık-temelli emanetlerin (VTE) belli başlı munzam karşılıkları ve yapıları, özellikle geçtiğimiz birkaç yılda düzenli olarak değişti ve bu da kıyaslanabilir tarihsel veri derlenmesini güçleştirdi. ABD’de bankaların mortgage’leri menkul kıymetleştirmeleri, subprime borçlanıcılara kadar uzandığında, ortaya çıkan SKME’ler önceki menkul kıymetleştirmelerden çok farklıydı. Bu SKME’lere dair teminat altına alınmış yükümlülükler (TAY) oluşturulunca, ilave bir korelasyon riski tabloya eklendi. Sonuç olarak, yapılandırılmış kredide yaygın bir metodoloji değişikliği gerçekleşti; sadece subprime-bağlantılı kıymetler için değil, aynı zamanda borç yükümlülüklerinden, küçük şirket borç portföylerinden ve ticari mortgage’lerden ve tüketici ya da otomobil kredilerinden kaynaklı VTE’ler ve TAY’lar için de. En azından bir kuruluş -Fitch-, bu gözden geçirmeyi yerine getirirken, potansiyel yeni işlerden feragat etmeyi göze alarak, her bir varlık grubunda yeni değerlendirmeleri izleyecek bir moratoryum oluşturdu. Bu karar, yüksek kredi notu verdikten sadece aylar sonra, aslında programın ardındaki teminatlar değişmediği halde, aynı programlara düşük not veren diğer kuruluşların karşılaştığı duruma düşülmesini önledi. Belki de en vaat edici olanı, kuruluşların, eğer yapı hakkında şüpheleri varsa, değerlendirmeyi reddetme istekliliği göstermesi. Carter, Fitch’in izleme komitelerinin, “verilerin kabul edilemez ya da yetersiz olduğu ya da tek tarafa aşırı bağımlılığın söz konusu olduğu” durumlarda değerlendirmeyi reddettiğini söylüyor. Moody’s’de yapılandırılmış finans grubu yönetici müdürü olan Frederic Drevon, kuruluşunun TAY ürünlerinin yüksek puanlarla değerlendirmesi konusunda artık daha muhafazakar davrandığını söylüyor. Finansal krizden bu yana piyasa volatilitesindek keskin artış, teknik kusurlarla ilgili bazı yapısal değişiklikleri zorladı ve Drevon’a göre, kuruluşu değerlendirme yöntemlerini üzerine oluşturmak için ihtiyaç duyduğu, ileriye dönük güvenilir piyasa değerleri verilerini derlemekte zorlanıyor. Bununla birlikte bir yatırımcının, “Son 80 yılın kredi döngüsünde yaşanan en kötü AAA notlarının sürdürülmemesi için geriye dönük çözümler üretmeye çalışmak” olarak adlandırdığı noktayla ilgili endişeleri var. Babson Capita Europe’un TAY yönetimi bölümünde yapılandırma ve fon analizinden sorumlu olan Oliver Burgel, teminatlı borç yükümlülükleri (TBY) yapısı sadece 10 yıl geriye gitse bile, temel teminatların –ödenmemiş kurumsal borçlar- nispeten uzun vadede oluşturulmuş bir varlık sınıfı olduğu TBY sektöründe yaşanan ağır gerilemelerden hayal kırıklığına uğramış. Burgel, “TBY’ler baskı altına girdikçe, tam da davranmaları beklendiği gibi davranıyor. Yaşanan kayıplar oldukça düşük, hatta dört beş yaşındaki fonlarda yaşanana yakın bile değil. Öyleyse bu yıkıcı tutum niye?” diye soruyor. Orijinal değerlendirmelerdeki ve metodolojideki aşırı düzeltme çabalarında yapılan hataların bileşimi, 40 milyar Sterlin tutarında yapılandırılmış varlık yöneten ve yapılandırılmış finans yatırımcılarının en büyüklerinden birisi olan AXA Investment Managers’da VTE yatırımları başkanı olan Michael Fryszman’ın bakış açısını derinden değiştirmiş. Fryszman, “Eğer değerlendirme süreci iyi bir bilgi ortamında şeffafsa, o zaman değerlendirme kuruluşları faydalıdır. Ama böyle değilse, değerlendirmenin kendisi herhangi bir sözleşmeye yatırım yaparken analiz etmemiz gereken bir risk haline gelir, çünkü değerlendirme, sürprizler olması durumunda fiyat etkisini açıklığa kavuşturabilir” diyor. DEĞİŞMEZ ROL Bu görülmemiş eleştiri dalgası ve kurumsal yatırımcıların ve fon yöneticilerinin şirket içi analiz kaynaklarına yoğun yatırımı, değerlendirme kuruluşlarının gelecekteki iş modeli hakkında bazı şüpheler doğurabilir. Bankaların kendileri bakımından, yatırımcılardan ve aynı şekilde düzenleyicilerden gelen baskı mevcut kredi riskini ölçme sürecinin sermaye yönetiminin sadece başlangıç noktası olduğu anlamına geliyor. Londra-temelli PricewaterhouseCoopers’da risk ve sermaye danışmanlığı yöneticisi Richard Barfield, “Kredi riskleri ister dahili modellerle, ister kredi değerlendirme kuruluşları tarafından ölçülsün, bankalar artık kriz öncesine göre sahip oldukları sermayenin yeterli olmasını garantilemek bakımından daha fazla stres testine zorlanıyor” diyor. Kıymetlendirme alanındaki en büyük yatırım alanlarından birisi, özellikle de Avrupa’da, yapılandırılmış yatırım araçları (YYA) idi ve bankaların kendilerinin bilanço dışı kanallarından oluşuyordu. Societe Generale Corporate and Investment Bank’in kıymetlendirme bölümü global eş-başkanı Marc Nocart, “Avrupa’da, öyle görünüyor ki VAT yatırımcılarının yüzde 50’sinin arbitraj mecraı, YYA ve bankalardan oluşuyor ve bu şimdi kayboldu. Kıymetlendirme, bazı bankalar için düzenleme incelemesine tabi olmaksızın değer elde etmenin gizli bir aracı olarak görüldü. Buradaki tehdit; likidite sağlamak için yatırımcı bulmak ya da tasarruflardan faydalanmak yerine, varlıkları kaynaklandırmaktı –elbette bu hala korunuyor” diyor. Kalan yatırımcı tabanı çok daha sofistike –en çok da emeklilik fonları, sigortacılar ya da bunların outsource edilmiş fon yöneticileri, artı bankaların kendisi- ve daha baştan kredi değerlendirmeye çok az güvenmekte. Goldman Sachs New York’ta yapılandırılmış finans yatırım bankacılığının başı Michael Milette, “Yapılar daha az karmaşık ve sahibine daha az başvuruluyor ve yatırımcılar değerlendirme işine önceki gibi bakmıyor. Değerlendirmeyi bir araç olarak görüyorlar, geçerliliği olan bir şey olarak değil” diyor. DEĞERLENDİRİLMEMİŞ KONULAR Bu bağlamda, Credit Suisse Temmuz 2009’da, AIG’nin tüketici borçları kolu American General tarafından bir portföyle desteklenen, 1.2 milyar dolar tutarında SKME lanse etti ve kredi değerlendirme aracından faydalanmadı. Credit Suisse SKME aracını servis etmek için bir ortaklık oluşturdu; amaç, yatırımcının teminat konusundaki korkularını gidermekti. Değerlendirme metodoljisiyle ilgili belirsizlik ve mevcut titizlik göz önüne alındığında, bu, yatırımcıları kazanmak için pratik bir önlemdi. Credit Suisse New York’ta yapılandırılmış ürünler eş-başkanı Ben Aitkenhead, “Yatırımcılar değerlendirmenin yokluğu durumunda katılımdan men edilmedi ve krize girerken kendi risk önlemleri hakkında daha güvenli durumdalardı” diyor. Bununla birlikte, düzenleyici sermaye ölçümlerinin hala kısmen değerlendirmeler tarafından belirlendiğini ve emeklilik fonlarının, para yöneticileri için asgari ya da ölçülmüş ortalamalı değerlendirme gereksinimine sahip olduğunu ekliyor. Aitkenhead, “Eğer sözleşme değerlendirilmiş olsa, daha fazla yatırımcı müdahil olurdu ve elde edilebilecek en düşük gelir konusu daha az önemli olurdu” diyor. Değerlendirmeler hala ihraçcılar için ekonomik anlam taşıyor görünmektedir. Aynı zamanda düzenleyici kullanımla da ilişkililer. KPMG’den Hall, “Daha sofistike bankalar, sabit faizli borçlar için düzenleyici sermayeyi ölçmede iç-değerlendirme temelli (İDT) yaklaşımı kullanabilirken, Basel II uyarınca, teminat altına alınmış ürünlerin sermaye gereksinimlerini hesaplamak için harici kredi değerlendirmeyi kullanmak zorundalar” diyor. Temmuz 2009 tarihli bir ABD Hazine bildirisi, Başkan’ın finansal piyasalarla ilgili çalışma grubundan, değerlendirmelerle ilgili referansların düzenlemelerden nasıl çıkarılabileceğini kararlaştırmasını talep etti. Bununla birlikte, düzenleyicilerin kendileri de kendi hesaplamalarını ya da bankaların dahili modellerini çapraz kontrol edebilmek için kredi değerlendirmeyi kısmen kullanmaya devam edecekler gibi görünüyor. Bir hukuk şirketi olan Lawrence Graham’ın ortağı ve İngiltere’nin Financial Services Authority kurumunda eski konsey üyesi olan Richard Everett, “Denetçiler arasında kredi değerlendirmenin ortak bir kabulü İngiltere ya da Almanya’daki düzenleyicilere bir rahatlık veriyor. Letonya’da ve İzlanda da, düzenleyiciler daha küçük ve daha az kaynağa sahip olsa da, aynı standartları uyguluyor” diyor. Aslında finans sistemini kurtarma girişimleriyle ilgili geçen yıl gösterilen çabalar, kredi değerlendirmeyi daha sağlamlaştırdı. Yatırımcıların Hazine kanalıyla beş yıllık borçlanmalarını sağlayan ve tüketici ve küçük şirket borçlarının VTE’lerinden kaynak bulan ABD Vadeli Varlık-Temelli Borçlanma aracının iki kuruluş tarafından değerlendirilmesi gerekti. Avrupa Merkez Bankası repo penceresi teminat olarak gösterilen kıymetler için değerlendirme gerektiriyor. DEĞERLENDİRMENİN ÖTESİNDE DEĞER BİÇME Artan düzenleme titizliğini karşılamak için, Avrupa’da ve ABD’deki yeni muhasebe düzenlemeleri de dahil bankalar ve kurumsal yatırımcılar, kredi değerlendirme kuruluşlarından çok daha iyi olan ve mantar gibi türeyen analiz şirketlerine yöneliyor. Andrew Davidson, bu türe adını veren, 1992’de kurduğu analiz şirketinin CEO’su. Şirket son dört yılda VTE’lerin kredi riskini analiz etme yeteneklerini geliştirmeye yoğunlaştı. Davidson, “Eğer değerlendirmeler döngü boyunca tahsis edilecekse bu, riskinizi günlük olarak yönetmenizin bir yolu değildir, ancak düzenleyici yönergeler için bir temel oluşturabilir. Portföy hisselerinde bir istikrar ararsınız, ama aynı zamanda o portföydeki risk değişimlerini düzenli olarak ölçmek istersiniz” diyor. Aslında önde gelen üç değerlendirme kuruluşuyla çalışan gruplar, bu alanda önde gelen oyunculardan bazıları haline geldi. S&P’s yıllardan beri mevcut olan değerlendirilmiş fiyatlandırma hizmetini genişletti ve 2009’da Valuations Scenario Services ekibini devreye aldı. Aynı zamanda Risk Solutions adlı bir danışmanlık birimine sahip. Fitch 2008 başında Fitch Çözümler’i kurdu. Moody’s Aralık 2006’da Wall Street Analytics’i ve 2008 sonunda Belçikalı Fermat’ı satın aldı ve şu anda bunları Moody’s Analytics adı altında bir araya getiriyor. S&P’da Valuations Scenario Services başkanı Peter Jones ekibinin, portföyü analiz etmek için tek bir varsayımlar kümesine dayanmak yerine, kredi portföyü performansı stres testiyle ilgili düzenleyici çabalardaki değişime uyumlu olduğunu söylüyor. Jones, “Temel teminatlarla ilgili yüzde 5’lik bir varsayım hatası değerin hesaplanmasında yüzde 40 ila yüzde 50 yanlışa yol açabilir” diyor. ÇIKAR ÇELİŞKİSİ Bu danışmanlık ve değer biçme birimleri yasal olarak ve işletme bakımından değerlendirme kuruluşlarından ayrılıyor. Ama rakipler bunların, değerlendirme kuruluşlarının pazardaki köklü konumu karşısında ne yapabileceklerini merak ediyor. Financial Security Insurer’da yapılandırılmış kredi eski analisti ve 2009’da kendi şirketi Shooters Hill Capital’i kuran Zeshan Ashiq, “Eğer bir koruma duvarına sahip olmak istiyorsanız, neden değer biçme işinde bir markanız olmasın? Biz yaptığımız işte iyi olduğumuzu düşünüyoruz, çünkü tamamıyla bağımsızız; yönetilen hiçbir varlığımız yok, sadece danışmanlık hizmetlerine odaklanıyoruz” diyor. Ve düzenleyiciler de, şirketlerin şubeleri tarafından kaynak sahiplerine verilen tavsiyelerin onlara sistemdeki oyunda kendilerini ölçme bakımından faydalı olup olmayacağı endişesiyle aynı soruları soruyor. 2008’de yayınlanan bir CESR raporu, “Kredi değerlendirme kuruluşları, değerlendirme hizmetleriyle ilgili bir çelişki yaratabilecek tüm hizmetlerini düzgün biçimde göstermediler ya da bu hizmetleri birbirinden ayırmadılar” diyor. Belirgin olarak, danışmanlık müşterilerine değerlendirme hizmeti ürünlerinin, yatırım bankalarının yapılandırma ekipleri de dahil, çapraz satışı söz konusu. Örneğin, Moody’s Analytics Moddy’s’in finans değerlendirme analistleri tarafından kullanılan nakit akışı modellerini kapsayan, CDONet adı verilen bir ürün grubu satıyor. Yatırım bankası yapılandırma ekipleri bu ürünleri potansiyel bir sözleşme için değerlendirme yapısındaki değişikliklerin etkilerini belirlemek amacıyla kullanıyor. Bununla birlikte, Moody’s Analytics New York yapılandırılmış finans bölümünün yönetici müdürü Gus Harris, bu yaklaşımın piyasa şeffaflığı için olumlu olduğuna inanıyor. Harris, “Moody’s bu modelleri kullanan daha çok kurumu kucaklıyor, çünkü bu, piyasaya bilgi ve şeffaflık ekliyor. Araştırma hizmetlerimiz, bazı model varsayımları da sunuyor” diyor. Birçok yatırımcı, bu görüşe sıcak yaklaşıyor ve değerlendirmelerin nasıl yapıldığı konusunda girdi varsayımlardaki belirli değişikliklerin kendilerine nasıl daha faydalı olacağı ve piyasadaki bozulmaları potansiyel olarak nasıl azaltacağı bağlamında, daha fazla açıklığın nasıl işe yarayabileceğini tartışıyor. Uzlaşma, öyle görünüyor ki, eğer değerlendirmeler kredi riskini yeterince yansıtıyorsa, o halde değişen yapıların değerlendirmeye etkisi, sözleşmeleri daha güvenilir olması bakımından katkısı olacağı üzerinde olacaktır. Bu özellikle yeni filizlenen yeniden-kıymetlendirme piyasası için geçerli. Credit Suisse, bu tür sözleşmelerin yüzde 25’ine taraf oldu ve Aitkenhead değerlendirme kuruluşlarının kriterleriyle yatırımcı beklentileri arasında bir yakınlaşma olduğunu öngördüklerini söylüyor. Credit Suisse, “Bir yatırımcı, belirli bir kredi ve yüzde 30 kredi desteği istediğini söyleyebilir, ama eğer siz onlara sadece yüzde 25 destek sağlayacak bir değerlendirme yaparsanız, onlar hala anlaşmak için yüzde 30’da ısrar edecektir” diyor. Ancak piyasadaki taraflar, krizin hatırası geride kalmaya başlamış olsa bile, değerlendirme süreçlerinin titizliği hakkında, ilgili muhafızların devrede olup olmayacağını merak ediyor. Değerlendirme işinde tarihsel olarak eksik olan şey; her bir kuruluşu kendi analiz kalitesini sürdürme konusunda baskılayacak gerçek bir rekabetin olmaması. HypoVereinsbank kredi bölümü başkanı Francesco Fraterrigo, “Sadece üç kuruluşumuz var ve çoğu durumda iki değerlendirme isteniyor. Gerçekten hiç rekabetin olmadığı bir pazar bu ve kuruluşlar modelleri konusunda gizli davranabiliyorlar” diyor. ABD halen uzun süredir varolan değerlendirme kuruluşlarını banka denetçiliğinde resmi olarak tanımaya başladı; bunların arasında AM Best ve gayrimenkul-temelli varlıklarda uzmanlaşmış RealPoint de bulunuyor. Ekim 2008’de Rus merkez bankası da bazı yerel değerlendirme kuruluşlarını tanıdı. CESR aynı zamanda AB genelinde tam lisanslı kuruluşların sayısını artırmaya çalışıyor. DÜZGÜN OYUN SAHASI Bunun yanı sıra piyasa oyuncuları tüm lisanslı kuruluşlardan, güvenebilecekleri daha kapsamlı ve kıyaslanabilir verilere ulaşabilmelerinin sağlanmasını bekliyor. Avrupa Merkez Bankası görünür biçimde bu verileri derliyor ve repo karşılığı olarak elde tutulan 800 milyar Sterlin tutarındaki varlıkla ilgili değerlendirmelerin uygunluğunu izliyor. Ama bu kurum, Avrupa’da değerlendirme kuruluşları için resmi düzenleyici konumunda değil. Bu nedenle de bu araştırmaları açıklayamıyor. CESR halka açık, merkezi bir değerlendirme verileri havuzu öneriyor. Caspari, “Burada amaç, yatırımcılara farklı değerlendirme kuruluşları arasında kıyaslama yapabilmeleri konusunda yardım etmek. Örneğin, bu, herhangi bir yatırımcının her bir değerlendirme kategorisinde ne kadar değerlendirme yapıldığını, spesifik bir değerlendirmeye sahip bir aracın ortalama değerini ve sepisifik sektörlerde en üst ve en alt değer noktalarını bilmesini sağlayacak” diyor. YATIRIMCILAR HEVESLİ Alegra Capital Partners’da yönetici ortak olan Daniel Riediker, yatırımcıların, aynı değerlendirme seviyelerindeki kurumsal ve yapılandırılmış kredi arasındaki değerlendirme volatilitesi farklılıklarını izleyebilmesine yardımcı olacağını söylüyor. Ve değerlendirme kuruluşları da destekçi. Moody’s’den Drevon, “Tarihsel olarak yatırımcılar için değerlendirmelerimizin performansını anlamalarını sağlayacak araçlara yatırım yaptık -bölge, varlık sınıfı ve vadeler-. Böylece, piyasanın bizim değerlendirmelerimizin performansını anlamalarına ve kendi görüşlerini ortaya koymalarına tamamen açık durumdayız” diyor.