Borç sermayesi piyasaları: Ölümün eşiğinden gürbüz bir sağlığa 2008’in kasvetinden sonra 2009’da sabit getirili ürünler sektörü, hükümetin, yatırımcının sinirlerini yatıştıran müdahalesi sayesinde yeniden geri döndü. Çalkantılı ortam düşük-riskli bono piyasasının lehine işledi, ancak gelirler ve iş hacmi yükseldikçe, geçen yılın önde gelen oyuncularının hepsi pazar paylarını korumayı başaramadı. Joanne Hart / THE BANKER Sabit getirili piyasaların geçen yılı bir koma halinde geçirdiğini söylemek abartma olmaz. Hiçbir şey olmuyordu, hiçbir hayat belirtisi yoktu ve hastanın dirilebileceği bile şüpheliydi. Sistemin yaşadığı şok o kadar büyüktü ki, ne tür bir hasarın yaşandığını ya da pazar kendine gelse bile durumun ne olacağını tahmin etmek imkansızdı. 2009 yazından bakıldığında geçen yıl kötü bir rüya gibi görünüyor. Hasta yalnız iyileşmekle kalmadı, her zaman olduğundan daha sağlıklı görünüyor. Sabit getirili ürünler piyasasından herhangi birisiyle konuşun ve hepsinin hemfikir olduğunu görün; 2009 halen bereketli bir yıl oluyor. İşlem hacmi arttı, işlem sayısı arttı, rekabet arttı ve spread’ler düştü. Bu yılın ilk yedi ayında global borç sermayesi piyasası (BSP) 384 milyar dolar civarında işlemle 2008’in aynı dönemine göre yüzde 21 arttı. Bu miktar içerisinde yatırım için kullanılan rakam, geçen yıla göre yüzde 45 artarak 1 trilyon 1850 milyar dolara ve yüksek getirili işlem hacmi de yüzde 25 artarak 119 milyon dolara ulaştı. The Banker baskıya girerken global kurumsal bono ihracı, şu ana kadar 1 trilyon dolara ulaştı ve bu rakam tek bir yılda ulaşılan en büyük rakam oldu. Komisyon gelirleri de çarpıcı şekilde arttı. Yılın ilk yarısında toplam gelir geçen yılın aynı dönemine göre yüzde 2 artarak 9.4 milyar dolara ulaştı; ancak bunun 4.46 milyar dolarının neredeyse iki katı, 2008’in ilk yarısında elde edildi. Yılın ilk altı ayında yatırım hedefli bonolardan elde edilen gelir, yıllık bazda rekor düzeyde yüzde 21 artarak 4.5 milyar dolara ve yüksek getirili bonolardan elde edilen gelir de yüzde 61 artarak 1.1 milyar dolara ulaştı. Sıradan bir gözlemci için bile piyasa koşullarındaki böyle güçlü ve hızlı bir iyileşme tuhaf görünebilir. Ama daha yakından bir inceleme, bu iyileşmenin ardındaki diğer faktörleri ve günümüz ve geçmiş yıllar piyasalarındaki kilit değişimleri ortaya koymaktadır. BORÇLANMA PİYASALARI TOPARLANIYOR Borçlanma piyasaları, esas olarak üç alt grup tarafından etkilenmektedir -borç alanlar, yatırımcılar ve düzenleyiciler-. Geçen yılın sonunda bu alt grupların her biri hem faal değildi hem de yetersizdi. Bununla birlikte 2009 başladığında bir şeylerin verilmesi gerekliliği ortaya çıktı. Borç alanların sermayeye, yatırımcıların yatırım yapmaya ve düzenleyicilerin de iş yapmaya ihtiyacı vardı. Başlangıçta piyasa egemen şirketler, uluslar üstü kurumlar ve devlet-garantili borçlar tarafından belirleniyordu. Durum, alarm verir bir konumdaydı ve borç alanlar Libor’un 70 ila 100 puan üzerinde komisyon ödüyorlardı. Ancak haftalar geçince kurumlar tekrar piyasaya girdi. Barclays Capital’de global sabit getirili araçlar başkanı Mark Bamford, “İlk çeyrekte bir ihraç patlaması yaşandı ve Merck ve Anhauser-Busch InBev gibi büyük oyuncular piyasaya girdi” diyor. Bamford, “İlk çeyrek boyunca yatırımcılar riskten uzak durdular. Üst düzey isimlere odaklandılar ve büyük geri dönüşler talep ettiler. Zaman geçtikçe yatırımcılar hükümetin finansman programlarının yüksek nitelikli borçlanıcılarla ilgili spread’lerin finansmanı nedeniyle kendilerini daha rahat hissetmeye başladı ve alt düzeydeki isimler de piyasaya girmeye başladı” diye ekliyor. A-B Inbev anlaşması spread’lerin yılın başlangıcından bu yana sıkıştığını gösteren bir grafik sunuyor. 21 Ocak’ta duyurulan ve dört yıla yayılan 750 milyon avroluk anlaşma, orta vadeli takas olarak 475 temel puan üzerinden fiyatlandırıldı. Ağustos itibarıyla 140 temel puan üzerinden işlem görüyordu. İkinci dilimle ilgili spread’ler -sekiz yıl üzerinden 600 milyon avro için- 537.5’ten 165 temel puana daraldı. Daha yakın aylarda bile 140 temel puan spread’inde işlem görüyordu. Kısmen çok kurlu bir bono anlaşmasıyla finanse edilen, Pfizer’ın Wyeth’ı satın alması işleminde mayısta açıklanan ve 12 yıllık bir zamana yayılan operasyon, orta vadede 195 puan üzerinden fiyatlandırıldı. Sadece üç ay sonra spread 100 temel puana geldi. ANAHTAR FAKTÖRLER Sözleşme faaliyetinin başlamasının yanı sıra bu dinamik aynı zamanda iki faktör tarafından yönlendiriliyor; borçlanıcılar tarafından sendikasyon kredilerinden borçlanma piyasalarına bir kayış ve yatırımcılar açısından da gelir arayışı. JPMorgan’ın Avrupa, Orta Doğu ve Afrika BSP başkanı Huw Richards, “Bu yıl arzda bir artış oldu. Kurumlar yıl sonu itibarıyla ciddi bir biçimde duraklayan piyasalardan sonra likiditeyi güvene almaya çalıştı. Ve banka piyasasının sermaye piyasalarına karşı derinliği durumunda, bono ihraçcılarına daha az güven söz konusuydu” diyor. Citigroup’un Avrupa, orta Doğu ve Afrika BSP başkanı Eirik Winter ise “Kurumsal bono ihracı, özellikle Avrupa’da sıra dışı ölçüde gerçekleşti. Avrupalı kuruluşlar geleneksel olarak borçlanma piyasalarına dayanıyor, ama bu sermaye kaynağı geçen yıl ciddi biçimde kayboldu. Yani 1999’da avronun gelişiyle olmasını umduğumuz şey, kurumlar daha fazla bono piyasalarına bağlı hale geldikçe nihayet oluyor” diyor. Bu arz patlaması, yatırımcılardan gelen talep olmaksızın gerçekleşemezdi. Richards, “Sabit getirili araçlar, bu yılın favori varlık grubunu oluşturdu. Özellikle yılın başlangıcında hisseler zayıf bir not düzeyindeydi ve yatırımcılar yüzde 6 ila yüzde 8 getiri sağlayan yüksek kalite ve güvenli markaların kağıtlarını alabiliyordu. Şimdi bile kurumsal spread’ler, yatırımcıları tarihsel olarak yüksek risk taşıyan kıymetler konusunda telafi ediyor” diyor. “Özellikle bu yılın başlarında bono ihraçcıları borçlanma ihtiyacındaydı ve yatırımcılar da fazlasıyla likit durumdaydı” diyor, BNP Paribas’da sendikasyon bölümü global başkanı Martin Egan ve devam ediyor: “Şu anda bile, yatırımcılar, en azından çok az daha çekici yatırım alternatifi olduğu için, borçlanma piyasalarına düşkün durumdalar.” EADS’ın yazın gerçekleştirdiği bir anlaşma, durumu gösteriyor. A1/BBB+ kredi notuna sahip olan Avrupalı havacılık grubu, 1 milyar avro tutarında ve yedi yıl vadeli bonoyu orta vadeli takas bazında 145 temel puan üzerinden ihraç etti. Kağıt için 9 milyar avroluk talep geldi. Richards “Bunun sakin bir dönem olması gerekirdi, ama yatırımcılar pazara aktif olarak odaklandı” diyor. Geçtiğimiz birkaç ayda hareketlilikte hafif bir kayma yaşandı. BSP gelirleri ikinci çeyrekte birinci çeyreğe göre yüzde 11 artarak 5 milyar dolara ulaştı, ancak yatırım bonoları ihracı, toplam BSP gelirlerinin yüzde 41’ini oluşturacak şekilde yavaşlamaya başladı. Winter, “Risk iştahı geri geliyor”, diyor ve şöyle devam ediyor: “Her üç banka bonosundan ikisi, garantisiz olarak ihraç ediliyor. Güvenceli bonolar geri geliyor. Uluslar üstü şirketler ve piyasanın büyüklerindeki faiz oranları artık Libor’a yakın. 15 ila 20 civarında yeni ortaya çıkan pazarlardan bono ihracı yaşadık. Yüksek getirili piyasalar bile geri dönmeye başladı. Son adım, seküritizasyon (menkul kıymetleştirme) piyasasının geri dönmesi olacaktır ve ben bunun işaretlerini Noel gibi göreceğimizi düşünüyorum.” İYİMSERLİKTE ARTIŞ Piyasadaki diğer oyuncular da gelecek konusunda iyimser. Richards, “Kompleks ürünlere doğru devasa bir dönüş göreceğimizi sanmıyorum, ancak toplam bono ihracı tarihsel seviyelerinden daha yüksek olacak gibi görünüyor. 2010’daki arz, daha fazla ihraçcı fonları kaynaklamak için ve şirket birleşmeleri için sermaye piyasalarını kullandıkça, 2006 ve 2007’den muhtemelen daha fazla olacaktır. Bu da sonuçta ilave bir yeniden finansman faaliyetini beraberinde getirecektir” diyor. Bu evrimin ardındaki etken, sendikasyon borçlanması piyasasındaki düşüş -bu sektördeki gelirler, bu yılın ikinci yarısında 1996’dan bu yana en düşük seviyeyi görerek ve yıllık bazda yüzde 68 düşerek 920 milyon dolara geriledi. Egan, bu konuda “Borç piyasası uzun bir süre tekrar ortalıkta görünmeyecek” uyarısını yapıyor. Bamford ise “Banka piyasasına aşırı güvenden vadeli bono piyasasına bir kayış var. Bu her yerde yaşanacak ve farklı bölge ve ülkelerde farklı hızlarda yıllara yayılacak” diyor. HSBC’nin BSP başkanı Spencer Lake, “Fonlamasının yüzde 60 ila yüzde 70’ini geleneksel olarak ticari bankalardan yapan üst düzey kurumların bir kısmı artık sermaye ihtiyaçlarının yüzde 50 ila yüzde 60’ı için banka dışı kaynakları kullanıyor” diyor. Bu kayma geliştikçe bir kısım yatırım bankası bu dönüşümden faydalanmak konusunda hırslı davranacaktır; özellikle de bazı oyuncuların, pazar payı için saldırgan biçimde rekabet edemedikleri geçen yıl ve 2009’un başında yaşadıkları sorunlar göz önüne alındığında. PAZAR PAYLARI Örneğin BoA Merrill Lynch, 2008’in ilk yarısında BSP alanında bir numaralı global ihraçcı idi. Bu yıl ise JPMorgan, Barclays Capital ve Citigroup’un arkasına düşerek dördüncü oldu. Avrupa’da ise yılın ilk yarısında Deutsche Bank birinciydi. Bu yıl BNP Paribas ilk sırayı aldı. Barclays Capital ikinci oldu ve HSBC beşincilikten üçüncülüğe yükseldi. Egan, “İhraçcılar büyük ve sağlam yöneticiler arıyor. Piyasalara adanmış şirketler, güçlü şirketler ve gelecekte de pazarda yer alacak şirketlere bakıyorlar” diyor. Birçok oyuncu piyasanın boğa döneminin zirvesinde, istikrarlı pazarlarda ağırlıkla yapılandırılmış ürünlere, az zaman, para ve emek israfına odaklandı. Bunların bazıları şimdi yüksek rakamlarla transferler yaparak yakın yıllarda önemi ve boyutu küçülen bölümlerini güçlendirmeye çalışarak oyuna yetişmeye çabalıyor. Bamford “Piyasanın boğa döneminin zirvesindeyken öyle bir noktaya geldik ki, şirketlerin yönetim bazında kendilerini farklılaştırması çok zordu. Ama geçen yıl boyunca iyi yönetim yeteneği her şeyden daha önemli hale geldi” diyor. Birçok banka aynı zamanda coğrafi erişim anlamında maliyet kısıtlamalarına gitti. Nomura’da Avrupa, Orta Doğu ve Afrika sabit getirili ürünler eş-başkanı olan Georges Assi, “Geçmişte kazananların bazıları artık rekabet edemez durumda. Oyun değişti ve müşteriler artık yalıtılmış ürünler değil bütünsel çözümler sunan şirketlere bakıyor” diyor. Kriz ve hükümet müdahalesi, insanların artık bankaların kime borç verdiğine daha yakından bakmasına yol açtı. Bamford “ABD ticari bankaları ABD’ye odaklı ve belirli Avrupa bankaları da kendi iç pazarlarına, Avrupa’ya odaklı. Dünya daha bölgesel hale geldi” diyor. Bu bazı borçlanıcılara uyuyor, ama hepsine değil. Richards “Büyük ihraçcılar tavsiye ve dağıtım anlamında global erişim arıyorlar” diyor. ÖNÜMÜZDEKİ YIL Gelecek 12 ay inanılmaz şeylere gebe. Risk iştahı açık biçimde geri geliyor, ama belirli ürünler hala oyunun dışında ve bazı önde gelen oyuncular hala yaralarını sarmakla meşgul. Bamford “Krizden iki önemli dersin alındığını düşünüyorum. Basitlik, karmaşıklıktan daha iyidir ve bankalar istifleme işinde değil, hareket işinde yer almalıdır” diyor ve ekliyor: “Yatırımcılar aldıkları riskleri anlamak ve aynı zamanda bu risklere karşı tazmin edileceklerini garanti altına almak istiyorlar. Bankalar bilançolarıyla fazla uğraştılar. Şimdi riski depolamayacaklar, dağıtacaklar.”