Sukuk piyasası zor bir olgunlaşma sınavından geçiyor Düşen Körfez gayrimenkul piyasalarındaki yüklü pozisyonlar ve temerrüde düşen ihraççılar yüzünden İslami sermaye piyasaları üzerinde şüpheyle dolu kara bulutlar dolaşıyor. Ancak zor geçen bir yıl sayesinde gelecekte çok daha oturmuş bir varlık sınıfı yaratılabilir. Philip Alexander/ The Banker İslami Kalkınma Bankası tarafından özel olarak kurulmuş üst seviye bir finansal tim, 2009’un Ocak ayında diğer sorunların yanı sıra “İslami finansal hizmetler endüstrisinin mimarisini ve onun global finansal mimariye ve global finansal istikrarın güçlendirilmesine olan potansiyel katkılarını açıklayacak bir bakış açısını” tartışmak üzere Malezya’nın Kuala Lumpur şehrinde ilk kez bir araya geldi. 2009 Mayıs’ında ise Kuwait Investment Dar, temerrüde düşerek, Körfez İşbirliği Konseyi (GCC) üyeleri arasında 2010 vadeli sukuk (şeriat uyumlu tahvil) ödemelerini donduran ilk tüzel kişilik oldu. Aradan bir ay geçtikten sonra Standard & Poor’s (S&P), Suudi Arabistanlı Saad grubun ihraç ettiği Golden Belt sukuk’larının notunu indirdi ve yeterince bilgi sağlamadıkları için bu grubu artık değerlendirmeyeceklerini duyurdu. Ayrıca Körfez bölgesinin dışında da ABD’li bağımsız petrol ve doğal gaz üreticisi East Cameron Partners, 2006’daki doğal gaz alanlarının gelirleri üzerinden inovasyoncu bir sukuk ihracının ardından 2008 Ekim’inde hakkında iflas davası açılmış ve kreditörlerin sukuk varlıkları üzerindeki haklarını gündeme getiren yasal bir tartışmanın başlamasına neden olmuştu. Hızlı büyüme Bu temerrüde düşme olayları aslında İslami finansman modellerinin retoriğinin ardında yatan bir gerçeği yani 2002’den bu yana tarihte eşi benzeri görülmemiş global ekonomik patlama döneminde hızla büyüyen genç bir varlık sınıfı olduğunu düşündürüyor. Londra’daki Norton Rose hukuk uygulamaları şirketinin ortaklarından biri olan Farmida Bi, konvansiyonel bir borç sermaye piyasaları avukatı olmasına rağmen, Dubai International Airport’un ikinci terminalinin inşaatını finanse eden ve GCC kurumsal sözleşmelerinden en büyük paylardan birini alan Dubai Civil Aviation Authority’nin sukukunun tasarımı üzerinde 2004 yılında çalışmaya başlamıştı. Farmida şöyle söylüyor, “O günden bu yana sukuk piyasasında dökümantasyonların veya yapılanmaların testi hiç yapılmamış olmasına rağmen devasa miktarlarda inovasyonlar gerçekleştirildi. Bu ürünleri şimdiki yeni koşullar test edecek ve umarım onların gelişmesine katkıda bulunurlar”. İhraçlar yavaşlıyor Standard Chartered’ın İslami bankacılığa tahsis edilmiş birimi Saadiq’in CEO’su Afaq Khan, uygulamada çekirdek şeriat uyumlu yatırımcıların doğrudan subprime krizine maruz kalmamalarının sebebinin “ne onların çok akıllı olmalarından ne de planlarından kaynaklanmadığını ama mortgage varlıklarının şeriata uygun olmamasından kaynaklandığını” söylüyor. Ancak sukuk ihraçlarının global finansal sıkışıklıktan kaçamadıkları da gün gibi ortada. Toplam sukuk ihraçları 2007 yılındaki 34 milyar doları aşan bir hacimden 2008’de 15 milyar dolar seviyelerine düşmüş. Derecelendirme kuruluşu Moddy’s’de üst düzey sukuk kredileri yöneticisi olan Khalid Howladar, 2008 yılı için aslında 30 milyar dolarlık daha sukuk ihracı planlandığını ancak piyasa koşulları yüzünden ertelenmiş olabileceğini tahmin ediyor. Çoğu GCC’den olmasına rağmen Malezya ve Pakistan’dan da olan 37 ihraçtan müteşekkil HSBC’nin sukuk endeksindeki spreadler 2008 Mayıs’ı ile 2009 Şubat’ı arasındaki dönemde bin baz puana kadar açılmış ancak bu dönemden sonra 520 baz puanda sıkışıp kalmış. Dubai’deki HSBC Amanah’da borç sermayesi piyasaları direktörü olarak çalışan Mohammed Dawood, bu fiyat hareketlerinin yatırımcıları paralarını ikincil piyasalara yatırmaya teşvik ettiğini söylüyor. Endonezya etkisi 2009 yılında bağımsız ihraççılardan piyasaya bugüne değin sadece iki büyük sukuk arzı geldi. Bu varlık sınıfında Bahreyn 2003 yılından beri ihraç rekortmeni ve şu anda da A derecesine sahip. Aksine spekülatif notuna sahip Endonezya’nın sahneye çıktığı ilk ihracında ise sonuç olağanüstü çarpıcı olmuştu ve piyasa algılamasının çok önemli bir göstergesini yansıtmaktaydı. Bu beş yıllık tahvil ihracına arzın yedi katı kadar talep gelince, HSBC, Standard Chartered, ve Barclays Capital’den oluşan üç ana yüklenici herkese kabul edilebilir miktarlarda dağıtım yapabilmek için rezervasyonları erkenden kapatmak zorunda kalmıştı. Barclays Capital’de gelişmekte olan piyasalar sendikasyon bölümü başkanı Fabianna del Canto, şu anda sukuk kağıtlarına hem Ortadoğulu şeriat uyumlu yatırımcılardan hem de Orta Doğu’daki global offshore hesaplardan gelen dikkate değer bir iştah olduğunu söylüyor. Ancak Orta Doğulu fon yatırımcılarının çoğuna İslami kağıtlarda olduğu gibi sınırlı satın alma izni verildiğinden sukuk arzı bu bölgedeki Abu Dabi ve Katar’ın geçenlerde ihraç ettiği kağıtlar gibi konvansiyonel ulusal tahvil ihraçlarıyla rekabet etmek durumunda kalıyor. Suistimal edilmiyor Khan zaten ihraççıların da mevcut ekonomik iklimde kendilerini fonların hacmini arttırmak konusunda tedbirli davranmak zorunda hissettiklerini söylüyor. Klasik “sukuk al-ijara” (sukuk-u icara) yani leaseback tahvilleri genellikle sermaye mallarının finansmanında kullanılıyor. Bu sermaye malları da daha sonra ellerinde sukuk tutanlara ödemelerin yapıldığı leasingi yapılmış referans varlıklar havuzunu oluştururlar. Khan açıklamalarına şöyle devam ediyor, “Sukuk aslında sermayenin şeriata uygun bir şekilde arttırılmasına yarayan bir enstrümandır. İşte bu yüzden ekonomiler inişe geçtiğinde de şirketler ne yeni bir tesis satın almaya ne de kapasitelerini arttırmaya istekli olmadıklarından elbette bu durumun yeni ihraçlar üzerinde bir etkisi oluyor. Bu durum aslında gerek ihraççıların gerek düzenleyicilerin gerekse de yatırımcıların sağduyulu davrandıklarını ve bu enstrümanı suistimal etmediklerini gösteren olumlu bir işaret”. ******************************************* Çekirdek şeriat-uyumlu yatırımcıların subprıme krizinden etkilenmemiş olmalarının sebebi ne birer dahi olmalarından ne de mükemmel birer plan yapmalarından. Ama mortgage varlıklarının şeriata uyumlu olmamasından kaynaklanmaktadır. Afaq Khan **************************************** Altta yatan kredi riskleri Ancak sukuk arzlarının ardında yatan muhafazakar teori bazı ihraççıların dikkate değer oranlarda yüksek riskler üstlenmelerini engelleyemiyor. Moody’s’den Howladar, Investment Dar gibi yatırım bankalarının veya mevduat fonlarını artırmayan gayrimenkul finansmanı şirketlerinin toptancı fonlama piyasalarındaki sıkışıklıktan dolayı bir risk aldıklarını söylüyor. Ve 2006-08 döneminde yapılan son sukuk ihraçlarının büyük bir bölümü, gayrimenkul balonunun patlamasından sonra ciddi baskılara maruz kalan Dubai ve Kuveyt’teki gayrimenkul varlıkları tehdit altında olan şirketler tarafından gerçekleştirilmiş. S&P geçtiğimiz günlerde, her ikisi de oldukça muhafazakar fonlama profillerine sahip olmalarına rağmen gayrimenkul portföyleri üzerinde biriken baskılar yüzünden Dubai Islamic Bank ile Sharjah Islamic Bank’ın sukuk ihraçlarının notunu düşürdü. Del Canto, “Dubai ile ilişkili ödenmemiş pek çok kağıt var ancak yatırımcılar Dubai’deki ekonomik toparlanmayı beklemelerine rağmen bu bölgedeki diğer ülkelerdeki baskıyı artırmaktan hiç de rahatsızlık duymuyorlar” diyor. Temerrüde düşen var 2005 yılında şeriat uyumlu kredi piyasalarını derecelendirmek amacıyla kurulmuş Bahreyn merkezli Islamic International Ratings Agency’nin CEO’su Jamal Zaidi, kamuya çok az bilgi verilen ve yerel para birimleriyle yapılan çok sayıda küçük miktarlı özel sözleşme olduğundan GCC sukuk piyasasındaki sıkıntıların tam boyutunu kestirebilmek mümkün değil diyor. Zaidi, “Bahreyn’in yerel piyasasında en azından bir sukukun temerrüde düştüğünü biliyoruz ancak bu yerel piyasa sukuklarının çoğu ikincil piyasalarda işlem görmüyor ve herhangi bir şekilde de derecelendirilmemişler. Bankalar tarafından satın alınıp kasalara kilitlendiklerinden ortada onlarla ilişkili bir sorun olsa bile kamuoyuna yansımayabilir” diyor. Farklılaşıyor 2006 yılında Sanad Sukuk Fonu’nu kuran İsviçre merkezli bir varlık yöneticisi olan John Sandwick, “Ancak kredi riski her yerde aynı hızla yükselmiyor” diyor. “Dubai’deki Nakheel gibi gayrimenkul geliştiricilerinin nakit akışları, ellerindeki apartman daireleri satılmadığı için durma noktasına gelmiş durumda. Ancak havalimanlarına, fabrikalara ve devlet dairelerine, su soğutma ve iklimlendirme sistemleri tedarik eden Tabreed gibi şirketlerin sukukları var ki onların nakit akışları son derece sağlıklı” diye devam ediyor. Portföyünde en az 500 milyon dolar değerinde sukuk bulunan Malezya’nın CIMB-Principal Islamic Asset Management şirketinin yatırımlardan sorumlu başkan yardımcısı Zeid Ayer, dünyanın en büyük sukuk piyasası olan Malezya’da da ihraççıların oldukça farklı olduğunu söylüyor. “Su, kentsel hizmetler, enerji ve demir yolları gibi sayısız altyapı projemiz olduğundan Orta Doğu gibi zamanında sadece gayrimenkule odaklanmak zorunda kalmadık” diyor. Yeniden yapılanma tehditi Ancak yatırımcılar da konvansiyonel borçlarla ilişkili bu riskleri nasıl fiyatlandıracaklarına karar vermek için zaten temerrüde düşmüş tahvillerde yeniden yapılandırma ve toparlanma sürecinin nasıl işleyeceğini yakın takibe almış durumdalar. Sadece iki uluslar arası büyük ihraççı yani Birleşik Arap Emirlikleri’nden Tamweel ve Sorouh isimli gayrimenkul geliştiricileri sukuka özel amaçlı araçlar için gerçek aktif satışına girişmişti. Bunlar aslında temerrüde düşülmesi durumunda kredi verenlerin altta yatan varlıkların mülkiyetine sahip olabilecekleri türden şeriat uyumlu menkulleştirme işlemleriydi. Diğer bir sukuk türünde ise tahvil ihraççısı ya vade sonunda ya da temerrüde düşme durumunda varlıkları geri satın alacağını taahhüt eder. Bi, “Sukukların çoğunun sukuk varlıklarına olan rücu hakkı son derece sınırlıdır ancak temerrüde düşme durumunda bu rücu hakkı genellikle ihraççının taahhüt ettiği satın alma sözüne dayanır” diyor. Bunun anlamı ise ellerinde sukuk bulunduranların aslında ellerinde garantili birer tahvil olduğu ve eğer bu tahviller temerrüde düşerse de hak sahiplerinin satın alma garantisini veren tedarikçiye karşı genel bir hak arama havuzuna gitmeleridir. Müslüman dünyasının tamamındaki varlığa dayalı kredi verme ve leasıng finansmanı işini düşünürseniz sizce kaç milyar dolardır? Bu rakamın küçücük bir kısmı bile sukuka kaydırılabilse bu piyasa baştan aşağı değişir. John Sandwick Adil çözüm HSBC Amanah’tan Dawood, Investment Dar’ın sukuk bileşeninin yeniden yapılandırılması sürecinin adil bir şekilde çözüleceğine inanıyor. “İhraççıların uluslararası standartları tutturmak istemelerinden dolayı konvansiyonel dokümantasyonlardan kilit noktalar alınabileceği için bu sorunun eldeki belgelerle çözülebilmesi gerekir. Koşulların değiştirilmesi ise çoğunluğun onayına bağlı olduğundan bu perspektifle sorunun çözümü konvansiyonel yeniden yapılandırmalara benzeyecektir” diyor. Uluslararası sukukların çoğu, vade tarihinin uzatılmasını veya tahvilin üzerinde yazılı değerin düşürülmesini tahvil sahiplerinin yüzde 75’inin “nitelikli çoğunluğunun” onayına bağlayan, geleneksel İngiliz finans kanununa göre tanzim edilmiştir. Ancak şeriat uyumlular için ihraççıların ayrıca oybirliğiyle bir onay kararı çıkmaması durumunda ne olacağını da dikkatle düşünmüş olmaları gerekir. Bi, “Şeriata göre birbiriyle sözleşme yapan iki tarafın karşılıklı anlaşarak koşulları değiştirmesinde hiçbir sorun yoktur. Ancak azınlık haklarının adil olmayan bir şekilde dağıtılıp dağıtılmadığına ise din bilginleri karar verir” diyor. Devam eden dava Katar’daki State Street bankasının Orta Doğu’dan sorumlu üst düzey yöneticisi Rod Ringrow, bu sürecin farklı sukuk yatırımcıları yüzünden daha da karmaşıklaşabileceğini söylüyor. “Ortalıkta şeriatı dikkate almayanlar için geleneksel tahvil fonları ve yeniden yapılandırma anlaşmalarında pek de deneyim sahibi olmayan Ortadoğulu özel perakende veya yüksek net varlıklı yatırımcıları var” diyor. Ve East Cameron Partners’ın sukuk vakasında ise karmaşıklığın boyutu daha da artmakta. Bu sukuk başlangıçta bir doğal gaz alanı geliştiricisi şirketin gelecekteki gelirlerini menkul kıymetleştirmesiyle yapılandırılmıştı. Ancak iflasının ardından bu şirket, sukuk sahiplerini diğer kredi verenlerin de içinde bulunduğu havuza yönlendirecek şekilde mahkemeye başvurarak bu anlaşmanın “gerçek satış” yerine teminatlandırılmış kredi olarak yeniden tanımlanmasını istedi. Bu dava halen sürüncemede ve sukuk ödemeleri de yapılmıyor. İslami finanstan anlayan şeriat alimlerinin çoğu ne borç verenlerin ne de borç alanların yanındaymış görüntüsü vermemek için Investment Dar veya East Cameron Partners davaları hakkında yorum yapmaktan kaçınıyor. Ancak İslami Finans Kurumları Teftiş Organizasyonu’nun (AAOIF) şeriat kurulu üyesi Sheikh Yusuf Talal de Lorenzo, şöylesi genel bir gözlemde bulunuyor: “Artık hepimiz bu deneyimlerden gerekli dersleri çıkartmamız gerektiğinin farkındayız, bilhassa da ellerinde sukuk bulunduranların haklarının korunması açısından. İleride bu sorunu çözmek için resmi ve ihraççı takımlarla birlikte çalışacağız”. Büyüyen yatırımcı tabanı Günümüzdeki belirsizliklere rağmen CIMB-Principal Asset Management’dan Ayer bir yatırımcı perspektifinden bakarak gelecek hakkında bir hayli iyimser. “Bana göre Investment Dar’ın durumu önümüzün açılmasına katkıda bulunacak. Bu gibi durumlardan kaynaklanan belirsizlikler yüzünden yatırımcılar şu anda sahanın içine atlamak için kenarda hazır bekliyorlar. İşte bu yüzden yatırımcılar açısından bunun nasıl elleri kolları bağladığına dair örnek bir vaka olması gerekir” diyor. Ve Sandwick de düzenleyici kurallar yüzünden sabit getirili kağıtlara muhtaç olan şeriat uyumlu yatırımcıların sayısının artmasıyla sukuk piyasasının dikkate değer ölçüde büyümesini sürdüreceğini tahmin ediyor. “Bugün Suudi Arabistan’da aralarında Alianz gibi yabancı menşeli devlerin de bulunduğu 12 adet Takaful İslami sigorta şirketi faaliyet gösteriyor ve sekizi de lisans bekliyor. Üstelik Saudi Basic Industries, Emirates havayolları ve Dubai Ulusal Bankası gibi pek çok şirket geçen yıl çalışanları için özel emeklilik planları sistemleri başlatmış durumda” diyor. 1 trilyon dolarlık pazar Sandwick şu aralar kendi geleneksel varlık yönetimi şirketi Encore’u eksiksiz hizmet sunan İslami bir finans butiğine dönüştürme sürecinin içinde. Ticari Finans Derneği’nin dünya genelinde yaklaşık 1 trilyon dolar olarak tahmin ettiği varlığa dayalı kredi verme işinden klasik bankaların yeterince para kazanamadığına inanıyor. Ona göre bu finansal yapılanma kolaylıkla sukuk al-ijara modeline adapte edilebilir. “Fas’tan Endonezya’ya kadar tüm Müslüman dünyasında otomobiller, gemiler, uçaklar, beyaz eşyalar ve makineler için kullandırılabilecek varlığa dayalı kredi verme veya leasing yoluyla finansman sağlama işlerinin hacmi kaç milyar dolar eder? Bu pazarın küçücük bir bölümü bile sukuka kaydırılabilse bu piyasayı baştan aşağı dönüştürmeye yeter” diyor. Yerel piyasalar GCC’den Dawood, ihraççıların dolar likiditesindeki ani sıkışıklıklardan gerekli dersleri almalarıyla sukuk piyasalarının yere para birimleri cinsinden büyümesini bekliyor. “Bu ülkelerdeki yatırımcıların zaten daha şimdiden yüzde 30 ile yüzde 40’lık kadar bir bölümü şeriata uyumlu ürünleri tercih ettiklerinden yerel piyasaların gelişmesiyle sukukun da liderliğini pekiştireceğini tahmin etmek çok da zor olmasa gerek” diyor. Mısır, Fas ve Türkiye gibi henüz sukuk piyasaları olmayan Müslüman ülkelerdeki potansiyel ihraççılardan daha şimdiden olağanüstü yüksek talepler geldiğini görmeye başlamış bile. Uluslararası İslami Derecelendirme kuruluşundan Zaidi de geçtiğimiz günlerde İslami finans sistemini güçlendirmeye kararlı Sudanlı finansal otoritelerle bir toplantı yapmıştı. Ayrıca Müslüman dünyasının da ötesinde ABD ve Batı Avrupa’dan gelen yatırımların azalmasından sıkıntıya düşen diğer gelişmekte olan piyasalar da gözlerini sukuk modeline dikmiş durumdalar. Düşük yatırım notu yüzünden finansman bulmakta zorluklar yaşayan Meksika’nın devlet petrol tekeli Pemex, Güney Kore’den satın alacağı 10 adet petrol tankerinin finansmanı için sukuk modeli üzerinde ciddi ciddi düşünüyor. Bu arada Brezilyalı Petrobas’dan resmi görevliler geçtiğimiz günlerde İslami yatırımcıları cezbetmek için apar topar Körfez bölgesini ziyaret ettiler. Ayer, bu ülkelerde destekleyici yasal çerçeveler kurulmasının yanı sıra piyasa bilgilerinin kalitesinin de iyileştirilmesi gerektiğini söylüyor. “Uluslar arası sukuk ihraçları hakkında kesintisiz ve istikrarlı bilgiler edinmek bir hayli zor olduğundan portföy yönetiminiz bir anda riskli bir hal alabilir” diyor.